核心观点与市场行情
春节前债市出现“红包行情”，利率债及二永债收益率加速下探，逼空力度达到新高。此轮行情主要由节前资金集中申购基金产品以获取票息收益驱动，微观交易结构特征远大于宏观逻辑。5年期大行二级资本债、10年期国债及AA+超长普通信用债收益率均出现显著下行。
驱动因素分析
资金在节前集中配置资产，核心诉求为锁定春节长假期间的票息收益。管理人倾向于优先发行利率债和二永债以快速获取资金，导致在狭窄的交易窗口和清淡环境下，对票息的抢筹行为被放大。此轮久期进攻性接近去年10月，但资金对30年期国债仍存敬畏之心。
交易约束与风险指标
当前市场存在以下三大临界值，揭示交易约束：
- 国股行二级债交易拥挤：公募基金连续大幅增持，尤其是3至5年期国股行二级债，单周净买入达99亿元，创2022年11月以来新高。基金连续三周净买入7年以上非金融普信债，规模高达26亿元，与去年拐点前特征相似。
- 超长普信债筹码集中：基金连续四周净增持7年以上非金融普信债，但成交笔数未同步放大，市场呈现“无量推升”特征。
- 信用利差收缩：10年期AA+信用利差距前期低点不足10bp，中高等级5年内信用债利差均处于低位，票息资产性价比显著弱化。
策略建议
随着票息资产性价比弱化，适度防守优于边际拉长久期：
- 5年期大行二级资本债：以左侧思路应对，关注2.1%至2.15%区间交易价值。
- 防御策略（负债端不稳定账户）：聚焦2年以内、隐含评级AA+的优质城投债，久期短便于控制回撤。
- 稳健策略（负债端稳定账户）：适度关注3至4年期AA+城投债左侧介入机会。
- 超长信用债：鉴于缩量上涨和流动性瑕疵，建议已有浮盈头寸适时获利了结。
风险提示
- 统计数据失真（银行间债券交易到交割时滞）。
- 信用事件冲击债市。
- 政策预期不确定性。
