债市核心在于政策节奏与赔率，权益核心在于风偏修复持续性

春节假期国内出行火热但消费有待观察，美国援引IEEPA单边加征关税被判违宪——债市核心在于政策节奏与赔率，权益核心在于风偏修复持续性 2 0 2 6-2-2 4 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-31） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P32-51） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P52-53） 08最新一期季月美联储会议分析+中央经济会议对比（P54-58） 09美国最高法院裁决落地之基于IEEPA对等关税逻辑梳理与前瞻（P59-63） 逻辑与观点：债市核心在于政策与赔率，权益核心在于风偏修复持续性 ◆经济数据：国内方面，2026年春节出行活跃程度为近五年最好，按照农历春节及后续累计同比口径，多项高频指数均指向出行活跃，百度全国迁徙指数大幅增长约35%，国内和国际航班执飞均同比增长5%，这一点或与春节期间天气有关。但是观影同比数据为近五年来最弱，按照上述口径同比下滑38%，观影人数下滑34%，客单价下滑5%。地产销售30城大中城市销售改善，但是特别强调的是因为绝对数规模较小故可能影响有限（同样按照上述可比口径，30大中城市地产销售同比增长19%，其中一线城市同比128%。）海外方面，美国2025第四季度GDP环比折年率初值1.4%，远低于前值与市场预期值呈季节性下降。这一回落主要受政府停摆影响较大，第四季度政府消费支出和投资环比折年率下降影响，其中联邦政府消费支出与投资环比折年率呈现超季节性下降（由2.7%下降至-16.6%）成为主要原因。在通胀方面，美国12月核心PCE物价指数同比增速高于前值和预期，环比增速呈现季节性上涨。2月19日，美联储公布货币政策会议纪要，与会者认为2026年的经济增长步伐将保持稳健，在实施适当货币政策的情况下，劳动力市场今年很可能先趋于稳定后有所改善。同时，与会者预计通胀将向2%的目标回落，但回落的速度和时间仍不确定。美联储1月货币政策会议纪要显示内部分歧加剧，后续关注凯文·沃什上任进度以及关税变化。 ◆关税政策与地缘动态：美东时间2月20日，美国最高法院裁定特朗普援引IEEPA实施的单边加征关税超出总统权限被判违宪，“芬太尼关税”和“对等关税”即判定无效、将立即取消。特朗普随即宣布对所有进口商品额外加征10%从价关税，2月21日提高至15%。从短期市场反应来看，裁决落地后，海外风险资产小幅上涨，短期或也提振国内风险偏好。从中长期对基本面看，由于美对华加征税率下降约5%，总体利好出口。不过出口强韧已有一致预期，因此对基本面预期的影响或较有限。后续重点关注基于232和301调查关税升级的风险。地缘风险方面，国际新闻消息，就在美伊释放继续谈判信号的同时，美国对伊朗展开军事打击的风险依然存在。俄罗斯卫星通讯社22日报道，美媒援引美国中央情报局前情报人员的话称，美国可能在2月23日或2月24日对伊朗发动军事打击。 ◆观点与策略：总体看春节期间国内出行明显回升，但观影数据偏弱，关于消费复苏需要进一步看更多数据，由于基数较低30大中城市房地产市场销售同比改善或不会显著影响市场预期。春节后首周公开市场将有超22000亿元逆回购到期，其中，7天期逆回购到期规模为8524亿元，14天期逆回购到期规模为1.4万亿元，此外还有3000亿元MLF到期，关注资金面走势及央行公开市场操作。春节前市场消化四季度货政执行报告，央行提到完善国债买卖常态化操作机制结合买债时点认为1.9%是10年债收益率顶部，配置盘积极。央行扩量买断式回购或意在支持发债。10年国债收益率突破1.80%阻力关口，节前最后一个交易日收报1.79%。展望下一阶段，债券市场或继续博弈宽货币预期与政策抢跑，假期期间市场风险偏好先降后升高或对春节后债市开盘有所压力，但债市政策面或是未来交易重点结合点位赔率看，春节后债市或维持一段时间的震荡后交易两会政府工作报告货币和财政政策增量，预计总体维持增量但边际增量有限。权益方面，节前市场偏谨慎风偏回落市场成交清淡，不同宽基指数均有明显回落，美国最高法院裁决明显推动市场风偏修复，叠加不同板块题材差异，预计节后IC表现较大概率好于IH权重指数，但中期市场走势持震荡观点。短线波段操作思路为主，市场主趋势可能仍需要时间准备。风险因素：关税政策和地缘动态超预期。 上期逻辑与观点：跨月资金回落有一定博弈价值，但是债市整体波动预计有限 ◆观点与策略：当周跨月央行净投放资金平稳价格回升，7天资金上行至1.6%附近，隔夜资金回落至1.35%下方。此前央行MLF续作市场讨论招标定价部分已经到了1.5%，目前看市场存单利率1.6%附近，10年国债收益率下行1.8%附近再次缺少了赔率。受到利率净融资靠前，央行货币政策边际收敛的逻辑可能结束，关注跨越后资金利率能否下沉，有一定的博弈价值和赔率。受传统生产淡季、低温天气、春节临近等因素影响较大，此外数据明显回落既与上一期大幅反弹有关，不过也反应了当前企业在手订单相对偏弱，否则提前返乡逻辑并不自洽。不过韩国出口大幅增加或暗示国内机电类目出口韧性。策略思路：债市走势或维持震荡曲线或小幅陡峭。关注央行买债，预计有限，可交易点相对有限。风险因素：流动性明显收敛。 春节假期出行、观影、地产销售高频数据（横轴0为春节） ◆美国2025第四季度GDP环比折年率初值1.4%，远低于前值与市场预期值呈季节性下降。这一回落主要受政府停摆影响较大，第四季度政府消费支出和投资环比折年率下降影响，其中联邦政府消费支出与投资环比折年率呈现超季节性下降（由2.7%下降至-16.6%）成为主要原因。在通胀方面，美国12月核心PCE物价指数同比增速高于前值和预期，环比增速呈现季节性上涨。2月19日，美联储公布货币政策会议纪要，与会者认为2026年的经济增长步伐将保持稳健，在实施适当货币政策的情况下，劳动力市场今年很可能先趋于稳定后有所改善。同时，与会者预计通胀将向2%的目标回落，但回落的速度和时间仍不确定。美联储1月货币政策会议纪要显示内部分歧加剧，后续关注凯文·沃什上任进度以及关税变化。 近期主要宏观经济数据26-1-W4 ◆国内方面，国内公布12月份规上工业企业经营数据，当月和累计利润同比反弹，经营收入明显下降，原材料和产成品库存同比增速略有放缓，企业库存形态偏向被动补库结论。当前库存形态的变化主要源于低库存+政策预期回升。往前看，由于库存偏低位的刚性库存水平，预期引导下投机性补库行为或是较为核心的变量。PMI数据方面，2026年首份经济数据公布，受传统生产淡季、低温天气、春节临近等因素影响较大，此外数据明显回落既与上一期大幅反弹有关，不过也反应了当前企业在手订单相对偏弱，否则提前返乡逻辑并不自洽，总体反应偏弱，不过春节后直接面临金三银四旺季，数据有可能会有明显回补。韩国出口增速继续大增，创下历史同期最高纪录，同比激增102.7%，连续第10个月创历史同期新高，主要由AI服务器需求驱动。目前看，国内出口受益于机电类产品类目的支撑仍将保持韧性。 ◆海外方面，美国11月耐用品订单月率大幅回弹，明显超出预期值，主要源于商用飞机订单略强于季节性的增长（环比增长97.6%）。美国1月芝加哥PMI较前值出现远超预期的大幅季节性回弹，标志着该指数自2023年11月后重回扩张区间。此次大幅回弹是就业、新订单、订单积压、生产和库存共同扩张的结果。通胀指数方面，美国12月PPI同比增长3.0%，核心PPI同比增长3.3%，二者均明显高于预期值。1月28日美联储议息会议召开，宣布维持政策利率不变，鲍威尔强调美联储的决策基于经济数据，特别是劳动力市场和通胀数据，多次以“无可奉告”回应与政治相关的问题。此外，美联储提名沃什担任下一届美联储主席。观点方面沃什认为，当前AI带来生产率提升，将会抑制通胀，且如果央行能够大幅缩表也将降低通胀压力，从而为降息打开空间。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，中泰期货研究所 近期主要宏观经济数据26-1-W3 ◆国内方面，当周发布12月以及Q4GDP数据发布。2025年实际GDP同比增长5.0%，顺利实现年度增长目标。从12月总量与结构看，外需强、供给强，内需中的投资和消费偏弱的整体局面并没有发生明显的变化。但是传统经济回落的同时，新质生产力作用在凸显。传统经济中房地产调整仍是主要拖累，房地产开发投资大幅下降，是拉低整体固定资产投资的主要因素。如何化解房地产领域风险、稳定投资，是当前经济面临的核心挑战之一。与此同时，经济增长的主要驱动力正从传统要素转向科技创新与产业升级。高技术制造业以及信息服务业等新动能表现强劲。同时，消费结构也在升级，服务消费增长5.5%和升级类商品消费快于整体。此外，Q4的GDP平减指数大幅改善需要重视。随着全国深入治理内卷式竞争，推进全国统一大市场建设，国内库存结构可能提前结束去库，如果国内工业品价格保持稳定，那么2026年中可能看到国内PPI回正。 ◆海外方面，核心PCE同比2.8%继续小幅走高，并未延续此前的放缓趋势。尽管单月0.2%的环比增速温和，但连续两个月的同比上升可能表明对抗通胀的阻力较大。经济基础尚稳，个人收入和支出的稳健增长，为经济提供了支撑，也支持了通胀的下行不会一蹴而就的判断。下周将召开联储议息会议（1月27-28日），市场普遍预期将维持利率不变。1月23日，据彭博社援引知情人士透露，贝莱德高管里克·里德尔以其符合央行行长形象的气质，以及一系列改革美联储的构想吸引了特朗普总统的注意，预测网站Polymarket消息，里德尔当选美联储主席的概率本周从6%飙升至49%，跃居首位。美元指数方面，当日盘中传出消息，纽约联邦储备银行对主要银行进行了美元/日元汇率检查，这通常被视为官方可能直接干预汇市的前兆，此举引发了市场对美日两国可能联合干预以支撑日元的强烈猜测，日元兑美元大幅升值，美元指数大幅走弱。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，中泰期货研究所 公开市场操作与货币市场-1 ◆资金面，当周跨月央行净投放资金平稳价格回升，7天资金上行至1.6%附近，隔夜资金回落至1.35%下方。此前央行MLF续作市场讨论招标定价部分已经到了1.5%，目前看市场存单利率1.6%附近。从债券融资方面看，国债净融资节奏较为靠前，地方债较慢，政策性金融债节奏靠前，综合三者净融资量明显超过往年。此前，结构性政策工具的靠前运用显示央行当前对于总量工具运用意愿不高，降低结构性工具利率25BP主要是降低银行负债成本，提高结构性工具的吸引力。央行指出关于降准降息，从今年看还有一定的空间。预计年内可能会有降准、降息的落地但是触发条件可能较高。关注债券发行密集期以及经济数据显示稳增长压力后。 ◆目前看，债券净融资量靠前推动了央行在中期流动性投放的大量增加，受到利率净融资靠前，央行货币政策边际收敛的逻辑可能结束，关注跨越后资金利率能否下沉，有一定的博弈价值和赔率。 最便宜可交割国债（CTD） 数据来源：WIND，中泰期货研究所 数据来源：WIND，中泰期货研究所 经济基本面跟踪—地产 经济基本面跟踪—地产 经济基本面跟踪—地产 数据来源：IFinD，中泰期货研究所 工业生产与库存跟踪 工业生产与库存跟踪 工业生产与库存跟踪 数据来源：IFinD，中泰期货研究所 数据来源：IFinD，中泰期货研究所 ◆看点1：经济预测偏鹰，大幅上调了明年经济增长的预期同时下调后年的失业率预期。对经济韧性更有信心，主要基于消费的韧性、AI相关投资热潮的持续，以及更高的生产率等因素。 ◆看点2：点阵图偏鹰，会议前市场对明年降息押注的幅度约50BP，而点阵图维持了9月对明年的25BP降息中值，因此与市场