首次覆盖：汽车轴承稳健增长，积极布局机器人业务

斯菱智驱(301550)[Table_Industry]运输设备业/可选消费品 斯菱智驱首次覆盖 本报告导读： 公司依托精密加工与系统集成能力，已成功开发谐波减速器、一体化执行器模组等关节核心部件，并投资建设第二条产线以储备产能，积极把握人形机器人产业机遇。 投资要点： 主业稳健增长，盈利能力提升。（1）2025Q1-3，公司收入5.81亿元，同比+4.38%，归母净利润1.40亿元，同比+2.17%，毛利率34.33%，同比+1.74pct。（2）公司主营汽车轴承，2025 H1公司综合毛利率34.82%，同比+1.94pct，主要系公司持续优化产品和客户结构，其中制动系统类轴承毛利率34.86%，同比+3.46pct，收入占比80.22%，同比+3.38pct，驱动公司毛利率上涨。（3）产能布局持续优化：泰国项目二期工程进度达45%，三期投资顺利推进，产能利用 率维持70%-80%；“年产629万套高端汽车轴承智能化建设项目”预计2026年达产，将新增高端轴承产能629万套，为承接国内外订单提供支撑；机器人零部件产线同步推进，2024年底已实现小批量生产。 汽车轴承行业稳步增长，机器人零部件业务未来可期。（1）汽车轴承：据QYR，2031年全球汽车轮毂轴承市场规模将达到109.3亿美元，2025-2031年CAGR为5.9%。（2）机器人零部件：据GGII，到2030年全球人形机器人的市场销量将接近34万台；到2035年，市场销量将超过500万台。公司的新业务涉及谐波减速器、执行器模组、人形机器人轴承等，公司有望受益于机器人产销量的增长。 深度绑定全球售后巨头，技术延伸打开机器人成长空间。（1）公司已实现北美、欧洲、亚洲等境外主要汽车售后市场销售渠道全覆盖，深度绑定NAPA、辉门、GATES、GMB、WJ B、FEBI等全球顶尖汽车零部件厂商。（2）公司研发投入逐年提升，通过收购优联轴承、开源轴承、银球科技，不断拓展产品线与技术边界。（3）公司依托精密制造工艺，已实现小批量试制SLX系列谐波减速器。 风险提示。国际贸易摩擦；人形机器人产销量不及预期；新业务开拓不及预期；竞争加剧；汇率波动；原材料价格波动等。 目录 1.盈利预测、估值与投资建议..............................................................41.1.盈利预测....................................................................................41.2.估值...........................................................................................52.聚焦汽车轴承售后市场，轴承与机器人双轮驱动..............................52.1.业务集中于汽车轴承，海外盈利强劲..........................................52.2.股权清晰，从汽车轴承向具身智能业务演进................................72.3.业绩增长，盈利能力提升............................................................82.4.海内外基地产能持续释放...........................................................113.汽车轴承稳健发展，机器人量产元年到来.......................................143.1.汽车轴承市场稳健发展，售后市场增速或更快..........................143.2.人形机器人量产元年到来，零部件出货将快速提升...................173.3.汽车售后市场轴承地位领先，前瞻布局谐波减速器产能............184.轴承业务筑基，技术延伸打开机器人成长空间................................214.1.内生研发+外延收购并举，构筑汽车轴承技术护城河.................214.2.毛利率领先行业，产能投放驱动进一步增长..............................224.3.深化全球客户绑定，海外基地陆续投产.....................................244.4.人形机器人量产在即，公司谐波减速器有望受益.......................255.风险提示........................................................................................27 1.盈利预测、估值与投资建议 1.1.盈利预测 我们预测公司2025-2027年实现收入分别为8.60、11.27、13.57亿元，同比+11.1%、+31.0%、+20.4%，归母净利润分别为2.09、2.59、3.08亿元，同比+9.9%、+23.9%、+19.2%。对应EPS分别为0.90、1.12、1.33元。 具体假设如下表所示： （1）制动系统类轴承：轮毂轴承和轮毂轴承单元是公司制动系统类轴承的主要产品。据QYR数据，全球汽车轮毂轴承市场规模2025-2031期间年复合增长率为5.9%。同时参考公司25H1的制动系统类轴承的同比增速为13.54%，毛利率34.86%，同比+3.46pct。我们预计公司的全球份额还有进一步提升的可能，假设25-27年该项收入分别同比增长15%、30%、15%，毛利率分别为35.0%、34.0%、34.0%。 （2）传动系统类轴承：汽车离合器轴承是公司传动系统类轴承的重要产品。根据Cognitive MRC数据，全球汽车离合器分离轴承市场规模2025-2033期间年复合增长率CAGR为3.3%。同时参考公司25H1的传动系统类轴承的同比增速为13.47%，毛利率34.73%，同比-0.54pct。且公司该业务基数相对较小，我们预计公司的份额也有望提升，假设25-27年该项收入分别同比增长15%、30%、20%，毛利率分别为35.0%、35.5%、35.5%。 （3）动力系统类轴承：据Mordor Intelligence，2025年全球汽车轴承市场规模为214.9亿美元，预计2031年达到256.4亿美元，2026-2031年期间年复合增长率为2.98%。其中汽车轴承售后市场2025年市场规模为56.3亿美元，预计2031年达到77.9亿美元，2026-2031年期间年复合增长率为5.55%。同时参考公司25H1的动力系统类轴承的同比增速为-27.7%，毛利率31.52%，同比-4.25pct。我们预计公司的全球份额还有进一步提升的可能，假设25-27年该项收入分别同比增长-22%、20%、10%，毛利率分别为31.5%、32.0%、32.0%。 1.2.估值 PE估值：给予公司2026年165X P/E，对应每股合理估值为184.8元。考虑当前的业务类型可比性以及数据可得性，我们选取雷迪克、兆丰股份、冠盛股份、光洋股份、五洲新春作为可比公司，其中五洲新春与公司在具身智能机器人执行器核心零部件领域的布局和进展更为接近。采用P/E相对估值法，可比公司2026PE估值范围为17.03X-181.03X，差距较大，主要系在具身智能领域的布局和进展不一导致，可比公司2026PE均值为62.62X。考虑公司未来在具身智能新业务领域的开拓潜力和当前进度，给予公司2025年165X P/E，对应每股合理价格184.8元。 2.聚焦汽车轴承售后市场，轴承与机器人双轮驱动 2.1.业务集中于汽车轴承，海外盈利强劲 斯菱智驱主营业务为汽车轴承的研发、制造和销售。主要产品应用于制动系统、动力系统和传动系统。产品包括轮毂轴承单元、轮毂轴承、圆锥轴承、离合器轴承、涨紧轮及惰轮轴承、单向皮带轮、重卡轴承、驱动电机轴承等。制动系统类轴承是主要收入来源，2024年制动系统类轴承营收占比80.22%，销售量达到1278.92万台套。公司产品主要应用于汽车行业的售后市场和主机市场。售后市场最终客户以独立品牌商、大型终端连锁为主，客户包括辉门、GATES、GMB、WJB、FEBI等独立品牌商，以及NAPA等大型连锁商等；主机市场最终客户以境内主机厂及其一级供应商为主，已和福田汽车、奇瑞汽车、一汽大众和上汽大通等主机客户建立交流与合作，客 户涵盖KNOTT、诸城市义和车桥有限公司等。 目前公司拥有浙江新昌和泰国大城府两大生产基地共四个现代化厂 区，“年产629万套高端汽车轴承智能化建设项目”将在2026年完成，建成后将新增629万套高端汽车轴承年产能。此外，公司于2024年正式成立机器人零部件事业部，主要研发、生产和销售机器人零部件产品。谐波减速器的核心设备于2024年底陆续到位，可实现小批量生产。公司于2025年投资第二条产线，预计年底达产。 数据来源：斯菱智驱2025年半年报，国泰海通证券研究 分区域看，公司产品销售高度依赖海外市场，外销收入占主导地位。2022-2024年，公司外销收入占比分别为70.09%、69.19%、68.37%，均接近70%。在稳固外销基本盘的同时，公司正积极开拓国内市场，内销市场收入在2023年和2024年均实现显著增长，收入增速分别为6.64%和7.70%，远高于外销增速-2.82%和3.66%，根源于：1）公司多年来深耕售后市场，产品约85%销往售后市场，15%销往主机配套市场。售后市场的规模取决于汽车保有量，北美和欧洲地区汽车保有量占全球四成以上，中国售后市场的成熟度与北美、欧洲等境外市场差距较大。目前，公司产品主要供给境外售后市场，已实现北美、欧洲、亚洲等境外主要售后市场销售渠道的全覆盖，售后市场的需求较稳定。2）相较于成熟的境外售后市场，公司持续发力境内主机配套市场，实现国内主机配套市场的突破。主机配套市场最终客户以境内主机厂及其一级供应商为主，其需求主要与汽车销量有关。据中国汽车工业协会数据显示，2024年中国汽车销量完成3143.6万辆，同比增长4.5%。其中，新能源汽车表现尤为显眼。据公司2024年报援引EVTank最新数据显示，2024年中国新能源汽车市场销量达1286.6万辆，同比增长35.5%，占全球新能源汽车总销量的70.5%。国际汽车制造商协会（OICA）数据进一步显示，2025年上半年中国汽车市场销量首次突破1500万辆大关，达到1565.3万辆，同比增长11.4%。其中新能源汽车销量接近700万辆，同比增速超40%，新能源汽车已成为全球汽车行业发展的重要引擎。公司作为汽车轮毂轴承领域的专业制造商，正不断优化产品结构，主动启动“年产629万套高端汽车轴承智能化建设项目”等，推进产能升级优化，为承接国内订单储备产能。 公司外销业务展现出更强的盈利能力，2023-2025前三季度毛利率分别为33.51%、32.94%、35.25%，分别高于内销毛利率4.54pct、1.33pct、3.18pct，拉动公司整体毛利率从2023年的32.12%提升至2025前三季度的34.33%。 2.2.股权清晰，从汽车轴承向具身智能业务演进 公司成立于2004年，前身为“新昌县双菱汽车轴承有限公司”，由姜岭、杨琳共同出资设立，早期专注于第一代汽车轮毂轴承和圆锥轴承的生 产与制造。2006年公司推动销售模式转型，从依靠贸易商将商品销售到境外的单一化模式，向“贸易出口与直销”的多元化渠道拓展。2010年，公司在原有第一代轮毂轴承的基础上，开发并生产了第二代、第三代轮毂轴承单元，并在同年开始对生产线进行自动化改造，提高产线的生产