202602231146广发海外电子通信

维持买入评级，上调目标价至765美元。核心观点如下：

1. 关键拐点年（2027年）：Lumentum被视为2027年的关键拐点年，主要受AI Scale Up架构中NPO/CPO采用加速推动。
2. 营收预测：
   • Scale Up/out NPO/CPO Laser总营收预计在2026/2027/2028年分别达约1.3/5/17亿美元，占总营收的3%/9%/20%。
   • Scale Out中，预计2026/2027年Nvidia scale out CPO台数分别为2/8万台，渗透率仍低（个位数），2026/2027年营收贡献约1.3/2.7亿美元。
   • Scale Up方面，Rubin Ultra及未来平台潜在NPO/CPO采用将提供长期年营收机会超10亿美元，销量爬坡将于2027年底启动，预计2027/2028年Rubin Ultra出货量为70万/500万颗，产生约2.3/13亿美元营收。
3. 技术路线：
   • 2027年Scale Out CPO交换机爬坡：英伟达推出Quantum-X（2H25）及Spectrum-X（2H26），下一代全集成115.2TCPO交换机将改善散热、带宽密度及功耗。
   • 更长远来看，下一代架构向OIO的演进可能驱动Laser增量，创造额外结构性增长。
4. 估值与目标价：
   • 上调FY26E/27E EPS至8/16美元（CY2026/2027 EPS至12/22美元）。
   • 基于CY2027盈利预估35倍市盈率，上调目标价至765美元。
5. 战略定位：更高的结构性毛利率进一步强化Lumentum在下一代AI互连架构中的定位，高功率CW Laser需求不可或缺，强化其战略地位。