购买：进行另一笔大交易

债务总额长江基建计划与CK Property合作收购一家在欧洲有业务的德国能源管理公司考虑可能节省的成本后，交易看起来可以增加价值，但历史盈利能力尚不清楚其负债状况可能会变得不太舒服，但我们预计长江基建将继续保持纪律并继续为股东增值在欧洲收购一家能源管理公司：CK Infrastructure（CKI）计划与姊妹公司长江实业（CKPH; 1113 HK，HKD62.80，买入）收购ista Luxemburg GmbH，这是一家德国能源管理（子计量）服务提供商，业务覆盖24个国家（主要地区）在欧洲），总对价为45亿欧元（约合410亿港币）。管理层建议与CKPH建立合资企业（CKI将分别持有35％的股份和CKPH 65％的股份）以收购ista，这需要两家公司的少数股东批准。如果未获得批准，CKPH将收购ista的100％，这意味着CK Hutchison（1 HK，HKD101.80，买入）承诺在母公司一级进行此项交易。我们希望获得超过10％的回报：ista属于私募股权公司CVC所拥有，后者专注于资本回报率而非ista的运营效率。尽管ista在2016年亏损了400万欧元（合3,900万港元），但我们注意到，它背负着一笔昂贵的股东贷款，该笔贷款实际上将利润转移给了CVC。与之前的并购类似，我们预计长江基建和长江基建将重组ista现有的债务，该债务目前的利率为3-7％，而欧洲的无风险利率为1％。除了潜在的利息成本节省外，我们认为长江基建可以通过收购产生超过10％的内部收益率，现金收益率为5-8％。由于ista的业务不受监管，我们认为，提高效率和未来的协同效应可能会释放更多的价值。与5月被长江基建（CKI）收购的Duet这样的受监管公用事业相比，这可能会使ista更具吸引力。该对价意味着轻资产业务的2016年PB和EV / EBITDA为18倍。长江基建的可靠执行记录使我们有信心，其管理层将在投资方面保持纪律，并为股东增加价值。负债率可能达到历史最高水平：ista代表一笔相当大的交易，其规模与收购Duet（2017年5月）相似，是计划于2017年第三季度收购Reliance Home 25％股权的三倍。假设交易在2017年第4季度完成，我们估计长江基建的资产负债率到2017年底将上升至21％，而捍卫其A信用评级的舒适水平为25％，而自2001年以来的净现金历史范围为17％。相信长江基建可能会考虑从联营电力资产再派发特别股息（6港元，77.10港元，买入），或短期内大型并购活动放缓。我们的预测没有改变，有待于2H17完成此次收购的明确性。 目标价（港元）上一个目标（港币）76.00分享价格（港元）上/下71.20+6.7%（截至2017年7月27日）市场数据市值（港元）188,728市值（美元）24,172BBG来自运营/净债务的现金流3m ADTV（美元）20RIC钢金融与比率（HKD）资料来源：公司资料ista的背景业务描述ista是德国领先的能源管理服务公司之一，提供各种产品和服务，使住宅公寓和商业建筑能够提高能源效率。 ista的业务遍及24个国家/地区，为45万客户提供服务，全球安装了5300万个测量设备。它是德国第二大能源管理服务公司，市场份额为26％，仅次于Techem，为28％。排名前四位的公司在德国市场上占主导地位，客户相对来说比较黏（即客户流失率很低）。在德国以外，ista在其他国家/地区（例如法国，丹麦和波兰）也具有领先的市场地位。ista已经开发了带有远程可读无线电设备的数字基础设施，从而使抄表过程更加高效，并且已在诸如烟雾探测器和饮用水测试等产品中使用。比利时3.794.084.334.43汇丰EPS（上）----变化（％）----共识每股收益4.224.104.344.56PE（x）18.817.516.416.1资产回报率3.23.43.63.7EV / EBITDA（x）55.740.737.334.1鱼子(%)8.89.59.69.552-每周价格（港元）78 .0068 .0058 .0007 /1601 /1707 /17目标价：76.00最高：72. 25最低：60.20当前：71.20资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计埃文·李*亚太地区公用事业和替代能源研究主管香港上海汇丰银行有限公司香港股本经营负债长江基建控股（1038 HK）购买：进行另一笔大交易买进自由浮动22% evan.m.h.li@hsbc.com.hk+852 2996 6619方芳*律师香港上海汇丰银行有限公司simon.w.fang@hsbc.com.hk+852 2914 9973Shanmuga Sundaram Arumugam *助理班加罗尔*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证在《 2017年亚洲货币经纪》投票中投票披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部： https：// www。研究。汇丰银行com资质●公用事业2017年7月28日资质●公用事业2017年7月28日 页 页财务与估值：CK基础设施保持购买财务报表估值数据年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e损益摘要（港币百万元）电动汽车/销售收入EV / EBITDA息税折旧摊销前利润电动/ IC折旧及摊销PE *营业利润/息税前利润PB净利息FCF产率（％）PBT股息收益率（％）汇丰PBT*基于汇丰每股收益（摊薄）税收净利汇丰净利润发行人信息现金流量摘要（港币百万元）股价（港元）目标价（港元）路透社（股权）彭博（股权）市值（百万美元）1038。香港1038 HK自由浮动行业国家分析师联系公用事业香港Evan Li来自的现金流量运作资本支出投资产生的现金流量股利净债务变化FCF权益资产负债表摘要（港币百万元）无形固定资产ESG指标有形固定资产环境指标。治理指标当前资产✔ 温室气体强度（千克/美元）不适用董事会人数现金及其他能源强度（千瓦时/美元）不适用 女董事会成员（％）经营负债债务总额2董事会成员独立性（％）资料来源：公司资料截至2017年7月25日，根据SSR方法计算，汇丰实际持有的净多头部位超过该公司已发行股本总额的0.5％。不适用股东资金资料来源：公司资料ista的背景业务描述ista是德国领先的能源管理服务公司之一，提供各种产品和服务，使住宅公寓和商业建筑能够提高能源效率。 ista的业务遍及24个国家/地区，为45万客户提供服务，全球安装了5300万个测量设备。它是德国第二大能源管理服务公司，市场份额为26％，仅次于Techem，为28％。排名前四位的公司在德国市场上占主导地位，客户相对来说比较黏（即客户流失率很低）。在德国以外，ista在其他国家/地区（例如法国，丹麦和波兰）也具有领先的市场地位。ista已经开发了带有远程可读无线电设备的数字基础设施，从而使抄表过程更加高效，并且已在诸如烟雾探测器和饮用水测试等产品中使用。资料来源：公司资料ista的背景业务描述ista是德国领先的能源管理服务公司之一，提供各种产品和服务，使住宅公寓和商业建筑能够提高能源效率。 ista的业务遍及24个国家/地区，为45万客户提供服务，全球安装了5300万个测量设备。它是德国第二大能源管理服务公司，市场份额为26％，仅次于Techem，为28％。排名前四位的公司在德国市场上占主导地位，客户相对来说比较黏（即客户流失率很低）。在德国以外，ista在其他国家/地区（例如法国，丹麦和波兰）也具有领先的市场地位。ista已经开发了带有远程可读无线电设备的数字基础设施，从而使抄表过程更加高效，并且已在诸如烟雾探测器和饮用水测试等产品中使用。12 / 2018e12 / 2019e16.515.013.712.5价格6 77.00 6月24日5,3215,5365,6695,813同比变化55.740.737.334.1法国地区1,5752,0392,0872,133息税折旧摊销前利润0.80.70.60.5营业利润-226-306-299-293PBT18.817.516.416.1汇丰每股收益1,3491,7331,7881,840比例（％）1.71.61.61.5收益/ IC（x）10-654-845-839投资回报率2.31.61.82.0西部/东部/南部地区9,61610,29110,93511,201资产回报率3.23.43.63.7CK基础设施9,61610,29110,93511,201保持相对于恒生指数8-25-35-47EBITDA利润率9,63610,27410,90811,162营业利润率9,55310,27410,90811,162资料来源：汇丰银行EBITDA /净利息（x）交易看起来合理比利时-18.37.66.22.3捷克共和国克罗地亚匈牙利67.0067.00注：于2017年7月27日收盘价净债务/权益71.2076.00钢来自运营/净债务的现金流24,172每股数据（港币）EPS Rep（稀释）22%汇丰每股收益（摊薄）+852 2996 6619作为一家私募股权公司，伊斯塔目前的母公司CVC更可能专注于资本回报，而不是伊斯塔本身的运营效率。 2016年，ista亏损了400万欧元（合3,900万港元），但其背负着一笔昂贵的股东贷款，该贷款实际上将利润转移给了所有者。与先前的并购交易类似，长江基建和长江汇通将重组现有债务，目前债务利率为3-7％，而欧洲的无风险利率仅为1％。除潜在的利息成本节省外，我们认为长江基建将通过此次潜在收购获得5％至8％的现金收益，从而带来超过10％的内部收益率。2,4042,3062,2152,130由于ista的业务不受监管，我们认为，提高效率和未来的协同效应可能会释放更多的价值。与5月被长江基建（CKI）收购的Duet等受监管公用事业相比，这可能会使ista更具吸引力。该对价意味着轻资产业务的2016年PB和EV / EBITDA为18倍。长江基建的可靠执行记录使我们有信心，其管理层将在投资方面保持纪律，并为股东增加价值。CKI在解锁价值后收购方面拥有良好的记录过去，长江基建收购了几笔具有稳定/防御性业务的有意义的资产，投资者认为这些资产是按溢价估价购买的，和/或不完全理解管理层进行此类交易的意图和理由。其中包括诺森伯兰水务公司（2011年10月），英国铁路公司（2015年4月）和赫斯基石油管道（2016年4月）。这些收购完成后，长江基建成功扭亏为盈，其现金回报和内部收益率好于预期，并且账面价值随着时间的推移而增加。13,53910,49811,31511,698负债率可能达到历史最高净ista是一笔相当大的交易，其交易规模与过去的其他大型收购交易类似，包括Duet（40％的股份，2017年5月），UK Power Network（2010年10月）和Northumbrian Water（2011年10月），但规模却是过去三倍。计划收购Reliance Home 25％的股份，待于2017年第三季度完成。20资产负债率可能达到历史最高水平11,7908,4259,2059,548假设这笔交易在2017年第四季度完成，我们计算到长江基建的资产负债率（即净债务除以净总资本）到2017年底将增至21％，而捍卫其A信用等级和历史范围的舒适水平为25％自2001年以来净现金占比上升至17％。净展望未来，我们认为长江基建可能会在短期内考虑从联营电力资产公司获得另一笔特别股息，或大型并购活动放缓。我们的预测没有改变，有待于2H17完成此次收购的明确性。12长江基建的净债务占净总资本的比重127,910141,862147,368152,337港币百万元2017年六月特别股息25来自PAHRHC交