2H25软非订阅业务收入未达预期；全年26财年盈利增长展望保持不变

腾讯音乐控股业绩及前景分析

2025年业绩表现

• 腾讯音乐控股公布2025年财务结果，总收入同比下降2%至77.6亿元人民币，略低于市场预期（78.1亿元人民币）。
• 调整后净利润同比增长68%至28.6亿元人民币，符合市场预期。
• 调整后经营利润同比增长32%至17.3亿元人民币。
• 二季度收入不及预期，主要受非订阅业务收入下滑拖累。
• 二季度在线音乐收入同比增长8%（一季度同比增长16%），订阅收入同比增长12%（一季度同比增长15%）。
• 非订阅音乐收入同比下降7%，主要因数字专辑销售收入下降。
• 整体毛利率同比增长2.7个百分点至35%，但环比下降1.4个百分点至35%。

投资者关注焦点

• 二季度在线音乐收入增速放缓至8%（一季度为16%）。
• 整体毛利率环比下降1.4个百分点至35%。
• 非订阅业务收入下滑拖累整体表现。

核心观点

• 二季度增速放缓和毛利率下降主要源于高毛利非订阅业务收入同比下降。
• 音乐订阅业务保持稳健增长。
• 预计2026年业绩将保持稳定增长，订阅收入将同比增长13%至57亿元人民币。

研究结论

• 基于预计2026年每股收益，给予腾讯音乐控股245港元的估值，对应23倍市盈率。
• 目标市盈率与全球同行持平。
• 维持“买入”评级，认为公司未来12个月回报率可能超过15%。