如何应对转债评级调整潮？

证券研究报告|宏观研究报告 2024年06月23日 评级及分析师信息 分析师：田乐蒙邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSACNO：S1120524050003 如何应对转债评级调整潮？ ►行情：转债显著承压，偏债估值大幅压缩 6月17-21日，正股震荡回调，转债显著承压。分行业来看，转债行业普跌，金融品种韧性凸显。转债估值方面，信用风险仍在发酵，偏债型品种估值大幅压缩。转债百元溢价率23.96%，处于2020年以来44.90%分位数的位置。 ►值得关注的变化：信用冲击仍未企稳 本周三，信用风波再度升级，显著冲击转债市场，尤其是低价品种。绝对价格在110元以内转债的平均纯债溢价率，自6 月18日以来转入负值区间，这意味着大多数低价券的债底稳 健性均受到明显质疑，甚至110元以内转债的数目占比也超过了40%，开始逼近历史各次风险事件对应的极端水平。 前期已然相对企稳的信用风波缘何再起？其一，直接催化剂 是光伏组件转债遭遇大规模卖出。其二，转债信用评级集中下调事件正式来临。其中，某大盘电子转债超预期评级下调，进一步加大市场对于评级下调波及范围的担忧。其三，某些存在实质违约/退市风险的标的遭遇大规模回调，进一步拖累其他弱资质个券情绪。此外，权益市场行情于周三转弱，也是催化信用风险出现的重要原因之一。 往后看，转债信用风险其实已经反应较为充分，但考虑到评级事件暂未结束，尤其是今年截止日可能后移至7月底，且今年评级下调冲击也超过往年，短期波动仍然需要注意。 ►策略：关注受产品赎回波及的大盘底仓品种 大盘底仓品种仍是首选，尤其是自身信用风险较小，但近期受被动交易影响调整的个券。其次，如果想要参与回调较多的偏债型个券的反弹行情，则需先尽量规避评级下调风险&实质违约/退市风险，再从中酌情选取现金流稳健、账面资金充裕且经营基本面没有明显转弱预期的标的。 ►个券配置 其一，大盘替代方向重点标的包括兴业转债、韵达转债、长汽转债等；其二，出口链值得关注的标的有松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等；其三，顺周期板块标的包括鸿路转债、金宏转债、长海转债等；其四，低空经济的题材交易机会值得关注，相关标的包括华设转债、广泰转债、广联转债、国力转债等。其五，高YTM转债包括道氏转02、锂科转债等。此外，我们基于上述方向，综合筛选出6月十大标的（名单请见正文）。 风险提示 权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 正文目录 1.行情：转债显著承压，偏债估值大幅压缩3 2.值得关注的变化：信用冲击仍未企稳5 3.策略：关注受产品赎回波及的大盘底仓品种8 4.附录13 4.1.转债价格结构&供需13 4.2.正股风格&估值16 4.3.产业观察17 5.风险提示19 图表目录 图1：6月17-21日，转债显著承压，偏债估值大幅压缩3 图2：6月17-21日，转债行业普跌，金融品种韧性凸显4 图3：各价位转债估值延续反弹后震荡的趋势4 图4：偏债型品种估值大幅压缩4 图5：本周三，信用风险再度升级，显著冲击转债市场，尤其是低价品种5 图6：直接催化剂是光伏组件转债遭遇大规模卖出6 图7：转债信用评级集中下调事件正式来临6 图8：转债信用评级集中下调事件正式来临7 图9：转债跟踪评级披露刚刚过半7 图10：今年评级下调冲击超过往年7 图11：5月经济指标增速较4月略有加快，但仍低于一季度增速8 图12：转债市场价格中位数约为112.49元（元）13 图13：110-120元是转债市场分布最多的价位13 图14：截至6月21日，2024年共有11只新券正式发行13 图15：6月17-21日，利率水平有所上升15 图16：6月17-21日，转债市场成交热度继续回落15 图17：6月17-21日共3只固收+基金发行，发行热度延续16 图18：当前ERP为3.83%，接近1倍标准差上沿3.64%（万得全A口径）16 图19：权益市场成长表现强于价值17 图20：均值维度下，存量转债正股估值处于历史低位17 图21：半导体估值上升，光伏有所回落17 图22：地产成交面积边际上升18 图23：近期水泥价格持续上升18 图24：石油沥青开工率继续下降18 图25：猪肉批发价企稳18 图26：黄金价格震荡回调18 表1：各价位转债估值分位数均处于相对温和的区间5 表2：部分值得关注的大盘替代品种（2024/6/21）8 表3：6月推荐转债（2024/6/21）9 表4：出口链存量标的（2024/6/21）10 表5：顺周期板块转债标的（2024/6/21）10 表6：低空经济板块相关标的（2024/6/21）11 表7：部分YTM超过3%且信用风险相对可控的转债（2024/6/21）12 表8：已获取证监会批文的待发转债（截至2024年6月21日）14 表9：6月17日-21日大股东减持转债比例达10%的记录14 1.行情：转债显著承压，偏债估值大幅压缩 6月17-21日，正股震荡回调，转债显著承压。截至2024年6月21日，中证转债指数收盘价为388.72，较6月14日环比下跌2.20%，而万得全A同期下跌1.49%，转债的调整幅度明显更大，主要系低价券弱势行情拖累。 从周内表现来看，权益市场的下跌主要发生在周三到周五。在周二反弹0.62%后，万得全A在周三和周四分别下跌0.61%和1.26%，并于周五继续回调0.09%。转债本周基本呈下跌趋势，尽管周二有正股行情带动，也仅上涨0.12%；周三到周五则随权益市场一同回调，尤其在周五下跌0.58%，跌幅略大于正股。不过从全年维度看，中证转债指数开年以来下跌0.53%，万得全A同期下跌6.34%，转债相对于正股的优势仍然明显。 图1：6月17-21日，转债显著承压，偏债估值大幅压缩 转债市场转股溢价率（%，右轴） 万得全A累计收益率（%） 中证转债累计收益率（%） 1% 0% -1% -2% -3% 万得全A 中证转债 上周五 周一 周二 周三 周四 周五 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-04 资料来源：WIND，华西证券研究所 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 分行业来看，转债行业普跌，金融品种韧性凸显。6月17-21日，转债市场全行业下跌。其中金融转债体现出较强的防御属性，银行和非银金融仅分别回调0.22%和0.75%；交运和军工同样跌幅相对有限。而社服大幅回调，系成分转债数量较少，东时转债大幅下跌所致；同时，石油石化、轻工制造和公用事业也跌幅靠前。 图2：6月17-21日，转债行业普跌，金融品种韧性凸显 转债行业涨幅正股SW行业指数涨幅 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 银非交国行银通防金运军 融输工 建通医电筑信药子材生 料物 机商环美家械贸保容用设零护电 备售理器 食传汽建钢有基品媒车筑铁色础饮装金化 料饰属工 纺煤农 织炭林 服牧 饰渔 计电公 算力用 机设事 备业 轻石社 工油会 制石服 造化务 资料来源：WIND，华西证券研究所 6月17-21日，转债信用风险仍在发酵，偏债型品种估值大幅压缩。截至6月21 日，80元平价对应的估值中枢为42.93%，相较6月14日环比下降2.27个百分点； 100元平价对应的估值中枢为23.96%，环比回落1.44个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩0.68个百分点，至6.46%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月以来市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。 本周估值相较上周偏移量（右轴，%） 2024年6月21日拟合估值（%） 2024年6月14日拟合估值（%） 图3：各价位转债估值延续反弹后震荡的趋势图4：偏债型品种估值大幅压缩 平价=80平价=90平价=100 55平价=110平价=120平价=130 45 35 25 15 5 -5 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00 -2.50 -3.00 -3.50 2020-01-012022-01-012024-01-01 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：平价单位（元）、纵轴单位（%） 708090100110120130140150 资料来源：WIND，华西证券研究所注：左右轴指标为拟合转股溢价率 从分位数来看，各价位转债估值分位数处于相对温和的区间。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-130元平价价位对应的转债估值分位数均位于65%-70%区间内，而2020年以来80-130元平价价位对应的转债估值分位数则均位于40%-50%区间内。 表1：各价位转债估值分位数均处于相对温和的区间 平价（元）= 80 90 100 110 120 130 估算估值历史分位数（2024/6/21，2017年起） 反比例估算 69.50% 69.10% 67.10% 67.20% 67.50% 66.30% 多项式估算 78.00% 75.30% 71.40% 68.50% - - Log(x)估算 78.30% 73.50% 69.90% 67.80% 65.70% 61.80% 估算估值历史分位数（2024/6/21，2020年起） 反比例估算 49.00% 48.20% 44.90% 45.00% 45.60% 43.60% 多项式估算 63.20% 58.60% 52.00% 47.30% - - Log(x)估算 63.60% 55.50% 49.50% 46.00% 42.60% 36.00% 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：模型测算方法参考我们此前发布的报告《如何测算历史可比的转债市场估值》 2.值得关注的变化：信用冲击仍未企稳 本周三，信用风险再度升级，显著冲击转债市场，尤其是低价品种。上周，转债市场曾阶段性企稳，本周上半周，转债市场也处于正常波动范围，但在本周三，转债市场进入了显著回调区间。原因不言而喻，信用风险事件并未完全平息，并于周三再度发酵，转债市场受到显著冲击，尤其是低价品种。我们统计了绝对价格在110元 以内转债的平均纯债溢价率，自6月18日以来转入负值区间，这意味着大多数低价券的债底稳健性均受到明显质疑，甚至110元以内转债的数目占比也超过了40%，开始逼近历史各次风险事件对应的极端水平。 图5：本周三，信用风险再度升级，显著冲击转债市场，尤其是低价品种 110元以内平均纯债溢价率(%)110元以内只数占比(右轴) 26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020-01-022020-07-022021-01-022021-07-022022-01-022022-07-022023-01-022023-07-022024-01-02 资料来源：WIND，华西证券研究所 那么，考虑到信用风险冲击已然放缓了约10个交易日，为何在本周三再度出现呢？诚然，转债市场本没有预期本轮信用风险冲击已经过去，仍然处于对信用事件高度敏感的状态，但本次信用冲击再现的背后，仍然存在一些较为特殊的原因。 其一，直接催化剂是光伏组件转债遭遇大规模卖出。组件转债作为机构重点持仓品种，其成交热度通常较为稳定。而本周三，某组件转债价格大幅波动，带动其他组件转债成交额出现异常增加，并且价格也大幅回落，从而引发了机构对于低价券整体风险的担