2月债券市场展望：基本面逆风，海外和资金面扰动增加

货币环境

• 人民币汇率在7以下徘徊，12月末央行外汇占款余额同比下降3.42%，说明前期人民币升值并未明显带动央行外汇占款增加，私人及企业结汇资金或停留在商业银行，没有带来人民币基础货币的增加。
• 商业银行“存款搬家”迹象改善，存差上升，流动性压力可控，降准降息预期不高。
• 货币市场资金利率涨跌不均，成交活跃度持平上月。

财政政策

• 12月一般公共预算收入在去年同期高基数背景下下滑幅度较大，但支出增速较上月降幅收敛；政府性基金收入下滑，土地出让收入仍是最大拖累项，但得益于中央政府性基金收入增速较高，第二本账收入增速降幅收敛。
• 12个月累计政府性基金支出同比增速高于过去三年同期，显示政府支出力度较大，且韧性较强。

宏观环境

• 海外：1月份特朗普公布Kevin Warsh为新一任美联储主席候选人，其主张“降息+缩表”。美伊在霍尔木兹海峡对峙，可能短期冲击全球能源市场（如原油、甲醇）及供应链安全。流动性收紧预期叠加风险偏好下降，贵金属和美股大幅下跌。
• 国内：12月固投累计增速仍然下滑、社零增速偏弱，但进出口高增且区域结构持续优化、PMI重回扩张区间、CPI-PPI剪刀差小幅收窄，前期的一系列稳增长政策效应开始显现，经济的内生修复动力正在增强。

策略

• 债市处于逆风期，谨防2月流动性及海外市场扰动。
• 各项价格指标显示经济或正从“通缩底部确认”与“复苏早期信号出现”的交叠时期，向更全面的复苏阶段过渡。尽管固定资产投资增速仍然下滑、社零增速偏弱、PPI转正加重中下游企业盈利压力，但年初政府发债强度大于去年，且政府财政支出保持韧性，稳增长政策正在持续推进。
• 当前海外市场波动加剧，叠加2月国内春节长假对资金流动性造成一定扰动，策略上坚持以套息策略+少量波段操作为主。

风险提示

• 美联储加息周期超预期重启；
• 国内财政扩张速度偏慢；
• 地产销售再度走弱引发信用风险扩散；
• 流动性超预期收紧。