2024年下半年电解铝、氧化铝期货行情展望：电解铝：下游韧性之王，基本面逆风何寻？ 氧化铝：在产业链中的争利能力增强

2024年06月24日 电解铝：下游韧性之王，基本面逆风何寻？氧化铝：在产业链中的争利能力增强 ---2024年下半年电解铝、氧化铝期货行情展望 王蓉 期货投资咨询从业资格号：Z0002529 wangrong013179@gtjas.com 张驰（联系人） 期货从业资格号：F03114583 zhangchi027856@gtjas.com 报告导读： 站在年中时点看下半年，“低产”的格局依然稳固，而需求的崩塌仍倾向认为是小概率事件，上半年基于消费结构的多元化，铝的下游也呈现出令人惊喜的韧性，也正是这种韧性令铝成为了1季度末有色板块内唯一实现去库拐点的品种。下半 年，我们倾向认为国内产需增速双降，但平衡上依然存在小幅的供给短缺以及接近70余万吨的产需缺口，这使得电解铝依然可以维系一个偏低的库存水位。 因此，我们当前对沪铝的判断是：下半年缺乏基本面有强故事性的矛盾点——存量“低库存”+边际“缓去库”，但逢低依然可再寻买点。后续看——1、19500关口在今年4月初确定上破后，该关口应可成为下半年铝价的底部支撑，除非出现宏观层面超预期的恶化，并使微观的平衡表显著走弱；2、在基本面可能存在的逆风上：（1）下游的负反馈仍未看到，甚至出现了一定程度的正反馈，下半年伴随价格趋势，仍需动态观察；（2）供给侧偏明牌，适当关注海外供应在高利润下起量的可能，但应无远虑；（3）海外对中国的供应放量，在目前进口窗口关闭的情况下不过分担心，但后续俄罗斯铝锭的动向依然需要关注。 在目前铝土矿端及氧化铝产业环节的库存天数均偏低的市场环境中，全年及下半年的平衡情况仍然偏健康，我们对于下半年氧化铝期货AO的价格预估并不悲观。考虑到下半年有色大板块向上的驱动相较上半年有一定弱化，氧化铝走出独立强势行情的可能性或也不高。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 在结构性策略上：月间正套及内外反套更倾向短暂性择时介入（或非今年主流策略），产业链套利适时再关注。风险点：假如全球经济超预期承压，铝市供需短缺远低于预期，那么目前给到的单边及结构性策略均需修正。请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2024年上半年铝市行情及主驱动逻辑梳理回顾3 1.1电解铝：内盘如期上破横亘平台，外盘强上涨弹性令内外反套头寸承压3 1.2氧化铝：先抑后扬，盘面重心再拔高4 2.下半年电解铝行情何解：“下游韧性之王”，基本面的逆风在哪里？6 2.1下游加工需求与终端消费：负反馈迟迟未来，消费结构的多元化构成需求韧性6 2.1.1下游的负反馈：精废替代小幅弱于去年，加工利润亦在挤压，但下游或仍在“被动式”补库6 2.1.2铝下游需求的相对韧性：归功于终端消费结构的多元化8 2.1.3终端消费行业下半年如何拆解：悲观情形下给到全年3.6%增速，下半年大概率环比增速回落10 2.2供给端：偏明牌，适当关注海外供应在高利润下起量的可能，但应无远虑15 2.2.1国内市场：长期“低产”的确定性，年内降碳2.0版本带来边际更大的减量或也难看到15 2.2.2海外供应的补充：下半年需要关注高利润下起量的可能，但远期的供给侧仍有抑制17 2.3下半年供需平衡：中国供需增速双降，下半年呈小幅缺口，全球缺口放大19 3.电解铝厂的利润头寸：多AO空AL，空间还有多少？20 3.1氧化铝与电解铝的产业利润情况：电解铝2021年后就在以产能换利润，当下氧化铝在产业链中的利润争夺能力偏强21 3.2氧化铝的微观基本面：几内亚依然存隐忧，现货低库存容易放大价格弹性22 3.2.1矿端：今年迄今海外供应尚宽裕，但几内亚依然存隐忧22 3.2.2氧化铝自身的供需平衡：仍是紧平衡格局，产能新投落地不多，基本面可视为健康24 4.下半年可关注的交易主题26 4.1电解铝价格的单边判断：下半年难言有强故事性的矛盾点，但逢低仍可再寻买点26 4.2氧化铝价格的单边判断：短期不深跌，但下半年走强的驱动应受有色大板块影响27 4.3结构性策略：月间正套及内外反套更倾向短暂性择时介入，产业链套利适时再关注28 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2024年上半年铝市行情及主驱动逻辑梳理回顾 1.1电解铝：内盘如期上破横亘平台，外盘强上涨弹性令内外反套头寸承压 过去半年铝内外盘的表现录得了涨势，但相比有色板块其他传统大金属铜、锌等，铝的涨幅偏理性。截至 2024年6月12日收盘，沪铝加权合约价格收在20855元/吨，上半年迄今涨幅接近6.6%，低于沪铜及沪锌加 权合约的15.97%、9.96%。不过，沪铝走势的可喜之处在于，在今年4月初终于突破关键平台上沿，此前自2022 年8月以来长达一年半有余的横亘局面被彻底破局，沪铝也至此进入了全新格局，且迄今来看新格局下的价格重心依然偏坚挺。 从这波自2月底启动的上涨行情来看，我们认为主驱动应归因于基于宏观条线（例如全球再通胀及海外周期复苏）进行配置抑或投资的资金推动——包括铝在内的有色大板块持仓体量均创出了历史记录新高，而品种的微观基本面至多可定性为不构成显著的利空。上半年国内铝锭的库存表现可视为有色板块内相对最优，毕竟在3 月28日确认了季节性去库的拐点（尽管晚于往年同期）后，确实开启了去库周期，但铜、锌等品种则呈现了反季节性累库的“异常”现象。然而就沪铝自身的同环比表现看，上半年铝锭社库的状态可以概括为：存量上的“低库存”+边际上的“缓去库”，去库斜率相较历年同期是比较平缓的，因此我们倾向于认为微观角度看国内电解铝的定价其实缺乏单一方向的强冲突点，此波能够上破关键区间上沿，还是宏观强定价的结果。当然，自2016年开始之后，传统有色金属板块基本就处在宏观强定价的格局中，2023年价格的横盘也是因为宏观的方向是不断反复的节奏，而今年上半年至少从预期层面给了单边可向上的空间，而有色大板块的供给端也给到了故事性。 图1：沪铝加权合约叠加LME铝3M合约行情走势 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 而此波传统大金属尤其是铜对于整个有色板块涨势的领衔——我们在2024年报中就把铜、铝、氧化铝、锌 品种放在板块偏强序列（可参见我们发布于2023年12月18日的有色宏观年报《侧重多头方向，把握交易节奏 ——2024年有色宏观展望》），固然有其微观层面在最前置的矿端资源和最终端消费侧的大矛盾，但今年伊始海 外的宏观环境不论是现实还是预期层面，对于有色金属的定价影响相比2023年在趋向友好，这一点恐怕也是令铜成为有色最强品种不可或缺的推手。 也正是在这样的市场氛围中，LME多个金属的上涨弹性都超过了国内，这也造成了今年上半年内外反套头寸的承压。以铝为例，自2月底启动上涨行情开始，就同步伴随了国内进口亏损的不断扩大，4月下旬最大亏损一度触及-2758元/吨左右。这一轮沪伦比的走低，部分驱动也来自内外库存比的走高（每年1季度前后容易出现，并驱动沪伦比走低），再叠加4月13日LME涉俄金属新规落地后，Type1类型的仓单向Type2的集中切换也一度把C-3M挤成Back结构，进一步令国内进口亏损扩大。 不过，4月下旬迄今伴随海外宏观向上的驱动边际弱化，伦铝陷入相对高位的宽幅震荡，而沪铝则凭借5月底资金对于中国节能降碳2.0版本下能耗品种的青睐，以及我们认为更为重要的下游需求韧性，相较伦铝走得更为坚挺，这也使得进口亏损已经在收敛，反套头寸也获得一定的收益修复。 图2：截至6月13日，铝现货端的进口亏损收敛至-1072元/吨左右，上半年最大亏损曾触及-2758元/吨上下 资料来源：上海金属网-国金AlphaMetal，国泰君安期货研究 1.2氧化铝：先抑后扬，盘面重心再拔高 作为电解铝冶炼最重要的上游原材料品种——氧化铝期货在今年上半年有色大板块共振式上涨的行情中，同样走出了强势行情。去年底今年初因几内亚铝矿的柴油供应危机，AO加权合约价格最高一度触及3758元/吨，主力合约价格也一度涨至3838元/吨高点。随后该危机迅速解决，AO盘面旋即回吐接近20%涨幅，直至2月底跟随沪铝及有色大板块重心逐步上扬。截至6月12日收盘，氧化铝加权合约价格收在3890元/吨，上半年迄今涨幅接近16.04%，弹性上明显高于沪铝的6.6%。 上半年氧化铝期货的上涨比较激进的阶段出现在4月中旬之后，而这恰恰是沪铝涨势放缓的时点。4月中之后，氧化铝现货市场自此前南北强弱分化的格局转向了全面普涨，现货与期货两个市场形成了双向正反馈、螺旋式推涨的局面。买氧化铝AO、空电解铝AL也一度成为市场追逐的热门策略，不过我们对该头寸的理解是，这个多空组合确实呈现出了对于电解铝厂利润的打压，但却并非出于做空铝厂利润的驱动，而更多是做两个单边——在4月中之后，电解铝和氧化铝的定价逻辑确实出现了强弱的分化：沪铝此前所依赖的宏观条线看不到更进一步 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 的向上动量来驱动，而氧化铝则受益于可流通现货供应能力的不足。AO加权合约在5月下旬最高创下了上市以来的新高4259元/吨，但此后也跟随铜价拐点（CME逼仓事件的转折点）的出现而快速回落，同步呈现了持仓的减仓下行。这一波氧化铝调整，也恰逢交易所在5月21日AO触及涨停板之后的窗口指导，对资金情绪或也有一定指引。 图3：氧化铝加权合约叠加沪铜加权合约行情走势 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 图4：氧化铝现货4网报价（2024年6月13日）图5：氧化铝/电解铝现期货比值的对比 资料来源：钢联，阿拉丁，安泰科，百川，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究（注：AO现货选用山西四网均价） 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 2.下半年电解铝行情何解：“下游韧性之王”，基本面的逆风在哪里？ 2.1下游加工需求与终端消费：负反馈迟迟未来，消费结构的多元化构成需求韧性 2.1.1下游的负反馈：精废替代小幅弱于去年，加工利润亦在挤压，但下游或仍在“被动式”补库 下游负反馈的问题，自1季度有色板块共振式上涨以来就一直被市场关注和质疑，这也是为什么在这波上涨行情中所谓产业资金和宏观资金观点劈叉的原因。从铝下游看，去年对原铝高表需构成两大支撑的需求点：精废替代和下游补库，尽管前者小幅弱于去年，但下游在低利格局中或仍在“被动式”补库存。 年初至今佛山型材铝及破碎生铝的精废价差触底回升，这对于原铝表需形成了一定的向下拖累。精废价差的回升，部分原因来自于今年废铝以及未锻轧铝合金净进口规模的同比增加，这补充了国内供应，并使得上半年原铝的精废替代需求相较去年有所弱化。精废价差的重新走高，也与今年原铝价格走出明显上涨行情有关。 而伴随这波铝价上涨，市场此前对下游负反馈的担忧，本质上还是基于下游加工利润明显受到挤压后，对于原材料电解铝的买兴被抑制，严重情形下甚至引致加工企业减停产。从上半年情况看，广东铝棒加工费自2季度迄今明显低于历年同期，且一度被挤压至负值，其他加工材如铝杆、型材、板带、原生及再生铝合金等的利润亦多数低于2023年同期。铝棒加工费与电解铝价的同步走高，往往可以对应一个较强的终端消费阶段，例如2021年的上半年。在多数时段内，铝棒加工费的低点与铝价的高点呈现出了一定的对应关系，最新这一轮铝棒加工费的低点-30元/吨出现在5月30日，这恰恰也是上半年迄今铝现货价格高点21710元/吨出现的时间点。我们对这种反向关系的理解在于，铝棒成品价格的调节相对钝化，或者说铝棒厂无法对原材料电解铝价的上涨向其下游进行即期的传导，在铝价上涨的阶段，只能被动压缩铝棒加工费，这本质上或也意味着最终端的消费侧并不足够强劲。然而伴随6月铝价回调，铝棒加工费又已然快速向上修复，这意味着终端消费侧也没有那么糟糕。 因此，在下游加工利润仍可阶段性缓和的情况下，这轮下游的负反馈迟迟未来。历史上曾出现过铝棒加工费被挤压至低位后引致下游负反馈——铝棒产量下降的例子，出现在2021年8月——即10月“煤炭顶”的前夕， 沪铝当年开启了一轮波澜壮阔的