煤炭债季度复盘：三季度长期限发行继续增加，资金面扰动对估值影响小

煤炭板块近一年市场表现 投资要点： 市场回顾： 一级市场：三季度净融资缺口增加，中长期限新发债占比增加。煤炭债净融资缺口继续增加。2023年三季度煤炭债新发行和偿还量同时增加，净融资额仍为负值，缺口环比扩大。其中，煤炭债新发行482亿元，偿还915亿元，净融资-433亿元，环比降208亿元。三季度新发煤炭债AAA 为主，YY投资级占比较多，中长久期占比明显提升，山西国企占比提升。 资料来源：最闻 首选股票评级 取消发行规模较小。未来四个季度偿债压力较为平均。 二级市场：资金面扰动情况下估值较为平稳。三季度煤炭市场价呈反弹走势，消除二季度悲观预期。当前发债煤企长协占比较高，盈利稳定性强，同时经历多年资产负债表修复，当前偿债能力较强，当季无违 约。从估值层面看，煤炭债利差走势整体平稳，8-9月份因资金面扰动出 现小幅波动。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 行业研究/定期报告 2023年10月9日 三季度长期限发行继续增加，资金面扰动对估值影响小 同步大市-A(维持) 煤炭债季度复盘 煤炭 相关报告： 【山证煤炭】峰景矿硬焦煤大幅上涨，内外共振下国内煤价延续反弹 （20230918-20230924）-【山证煤炭】行业周报：2023.9.24 【山证煤炭】8月进口量环比增加，关注俄国煤炭出口关税变化情况-煤炭进口数据拆解2023.9.23 分析师：胡博 执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 刘贵军 执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com 点评与投资建议： 三季度新发债久期拉长，若出现估值风险建议加强配置煤。三季度煤炭债虽然在新发行和偿还两方面均有增加，但从新发行来看，长期限占比继续增多，这也使得部分发债主体债务结构得到改善。三季度由于地方债发行等原因，季度内资金面存在一定幅度扰动。同时十年期国债在三季度也呈现出反弹趋势，引发市场对债市预期的转变。煤炭企业偿债能力较强，2022年四季度赎回潮时期，煤炭债估值修复速度居前。若未来再次出现因资金面原因引发的估值风险，煤炭债配置价值突出。 煤炭企业偿债能力改善，但典型信用风险特征仍存。长周期视角下，若景气度继续下行，仍需关注弱资质以及资产负债边界模糊等风险特征。风险提示： 赎回潮延续，行业景气度下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，发债主体逃废债，山西煤企重组进度不及预期。 目录 1.一级市场：三季度净融资缺口增加，中长期限新发债占比增加3 2.二级市场：资金面扰动情况下估值较为平稳6 3.点评与投资建议9 4.风险提示9 图表目录 图1：2021Q1-2023Q2煤炭债净融资3 图2：2023Q3新发煤炭债外评等级分布4 图3：2023Q3新发煤炭债YY等级分布（亿元）4 图4：2023Q3新发煤炭债期限分布4 图5：2023Q3新发煤炭债区域性质分布（亿元）4 图6：2023Q4-2025Q4煤炭债到期与回售5 图7：2015Q1-2023Q3存量煤炭债规模（亿元）6 图8：2015Q1-2023Q3存量煤炭债券种规模（亿元）6 图9：2015Q1-2023Q3存量煤炭债平均期限-余额加权法（年）7 图10：煤炭债等级利差走势（BP）7 图11：煤炭债期限利差走势（BP）7 表1：2023Q3煤炭债取消发行5 1.一级市场：三季度净融资缺口增加，中长期限新发债占比增加 煤炭债净融资缺口继续增加。2023年三季度煤炭债新发行和偿还量同时增加，净融资额仍为负值，缺口环比扩大。其中，煤炭债新发行482亿元，偿还915亿元，净融资-433亿元， 环比降208亿元。 图1：2021Q1-2023Q2煤炭债净融资 资料来源：Wind，山西证券研究所 备注：样本选取公司债、企业债、中票、短融、定向工具。 三季度新发煤炭债以AAA为主，YY投资级占比较多。从外评角度看，AAA占93.57%，AA+占3.94%，AA占2.49%。从YY评级上看投机级占63.49%，投资级占36.51%，其中6-、6和4-级发行量最大，机构对煤炭债整体风险偏好较上一季度略有上升。 图2：2023Q3新发煤炭债外评等级分布图3：2023Q3新发煤炭债YY等级分布（亿元） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 三季度新发煤炭债中长久期占比明显提升，山西国企占比提升。从期限分布看，1年期以下的85亿，占18%；1年期以上2年期及以下的46亿元，占10%；3年期286亿元，占59%；5年期45亿元，占9%；10年期20亿元，占4%。从区域分布上看，山西国企新发312亿，占65%；山东国企新发62亿，占13%；河北国企新发52亿，占11%；央企新发30亿，占6%。 图4：2023Q3新发煤炭债期限分布图5：2023Q3新发煤炭债区域性质分布（亿元） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 取消发行规模较小。3季度一共2只债取消发行，合计规模10亿元，发债主体为榆林能源和开滦集团。 表1：2023Q3煤炭债取消发行 债券简称 省份 主体评级 YY 发生日期 计划发行规模(亿) 发行期限(年) 23榆林能源CP003 陕西省 AA+ 5 2023-09-14 5.00 1 23开滦MTN002A(科创票据) 河北省 AAA 6- 2023-08-08 5.00 3 资料来源：Wind，山西证券研究所 未来四个季度偿债压力较为平均。2023年四季度煤炭债预计到期584亿，预计回售135亿，合计719 亿，接续压力较大。 图6：2023Q4-2025Q4煤炭债到期与回售 资料来源：Wind，山西证券研究所 备注：样本选取公司债、企业债、中票、短融和定向工具。 2.二级市场：资金面扰动情况下估值较为平稳 存量煤炭债规模处于历史低位。截至2023年9月，存量煤炭债6584亿元，较上年同期降低16.71%。目前煤炭债存量规模明显低于永煤事件前夕的高点，处于历史低位。 图7：2015Q1-2023Q3存量煤炭债规模（亿元） 资料来源：Wind，山西证券研究所 中票占煤炭债比重最大。截至2023年9月，中票和公司债为煤炭最主要的券种，中票占全部煤炭债的 61.44%，公司债占18.76%。 图8：2015Q1-2023Q3存量煤炭债券种规模（亿元） 资料来源：Wind，山西证券研究所 煤炭债平均期限偏短。截至2023年9月，按余额加权法测算的煤炭债平均期限为1.89年，较供给侧改 革前期的高点2.39年偏短，反应市场对于煤炭强周期性的选择仍然较为保守。 图9：2015Q1-2023Q3存量煤炭债平均期限-余额加权法（年） 资料来源：Wind，山西证券研究所 三季度资金面存在扰动，煤炭债利差走势平稳。三季度煤炭市场价呈反弹走势，消除二季度悲观预期。当前发债煤企长协占比较高，盈利稳定性强，同时经历多年资产负债表修复，当前偿债能力较强，当季无违约。从估值层面看，煤炭债利差走势整体平稳，8-9月份因资金面扰动出现小幅波动。 图10：煤炭债等级利差走势（BP）图11：煤炭债期限利差走势（BP） 资料来源：DM，山西证券研究所资料来源：DM，山西证券研究所 3.点评与投资建议 三季度新发债久期拉长，若出现估值风险建议加强配置煤。三季度煤炭债虽然在新发行和偿还两方面均有增加，但从新发行来看，长期限占比继续增多，这也使得部分发债主体债务结构得到改善。三季度由于地方债发行等原因，季度内资金面存在一定幅度扰动。同时十年期国债在三季度也呈现出反弹趋势，引发市场对债市预期的转变。煤炭企业偿债能力较强，2022年四季度赎回潮时期，煤炭债估值修复速度居前。若未来再次出现因资金面原因引发的估值风险，煤炭债配置价值突出。 煤炭企业偿债能力改善，但典型信用风险特征仍存。长周期视角下，若景气度继续下行，仍需关注弱资质以及资产负债边界模糊等风险特征。 4.风险提示 行业景气度下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，发债主体逃废债，山西煤企重组进度不及预期。 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 上海深圳 上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼 广东省深圳市福田区林创路新一代产业园5栋17层 太原北京 太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981 http://www.i618.com.cn 北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层