核心观点与关键数据
- 市场动态监测：本研报旨在通过图表形式监测流动性下降时资金和货币市场动态的演变，重点关注ECB资产负债表和超额流动性的变化。
- 市场功能评估：使用关键指标评估市场整体运行状态，包括€STR、回购利率等货币市场利差。
- ECB资产负债表与超额流动性：截至报告时，超额流动性已从峰值下降约40%，至约2.4万亿欧元。预计到2026年中将降至2.1万亿欧元，到2026年底将降至1.9万亿欧元（假设结构性银行借款不变）。
货币市场利差分析
- €STR-DFR利差：近期关系表明，到2026年，€STR与存款利率之间的利差可能收窄0.8个基点，而与加息前关系相比，可能需要收紧约2.4个基点才能弥合差距。
- 有担保利率：维持近期关系的推测意味着，到2026年将有2-3个基点的收紧，上行风险存在。
- FRA-OIS基差：维持1年期3年期OIS利差目标为20个基点（从15个基点）。考虑到期限资金的监管价值，认为在此阶段持有6年期OIS利差也有价值。
- 掉期利差：前端掉期利差可能更容易受到预期资金条件收紧的影响。然而，评估前端掉期利差与资金利差和信用风险指标的框架表明，利差已部分反映了这一发展。如果回购利率触及走廊顶部（OIS+22个基点），则2年期掉期利差可能进一步收紧2-5个基点。
市场结构与历史比较
- 欧元区与英国市场比较：市场结构差异限制了跨市场精确比较阈值水平。英国经验表明，有担保利率比无担保利率便宜更多且波动更大，这反映了市场结构差异以及抵押品失衡，欧元区也存在类似情况。
- 英国央行经验：英国央行估计使用STR设施的“总成本”比政策利率高5-10个基点。只有金边债券抵押品有资格用于STR，这可能比欧元区更快速地传导，因为欧元区的合格抵押品列表更宽。当储备余额约为银行部门资产的8%时，OMO使用开始上升。
流动性覆盖率与储备需求
- 流动性覆盖率：汇总比率相对稳定在160%，高于疫情前水平。欧元区银行（EGBs）已成为主要替代资产。
- 国家LCR构成：储备比例因国家而异，并将取决于可用的替代品等因素。
- 核心储备需求：LCR要求可能推动对借入储备的需求，而NSFR限制将推动期限资金偏好。 stylized近似假设当前针对不同LCR偏好水平和储备比例的流出。
最新发展
- €STR–DFR利差与超额流动性：利差收窄可能是流动性稀缺出现的滞后指标。利差收窄现在更加明显，但仍非常缓慢。预计2026年上半年将收紧1-2个基点。
- 回购–DFR利差与超额流动性：回购收紧在2025年相对缓慢。近期关系表明，到2026年将有2-3个基点的收紧，上行风险存在。
- 商业票据利差：商业票据利差也反映了回购的收紧，但仍受季度/年末影响。3个月商业票据OIS今年迄今为止平均为17个基点，6个月商业票据OIS为23.5个基点，略高于2025年末水平。但 fixing 迄今为止落后。
- Euribor与商业票据：较短期限fixing与商业票据之间的差距相当粘性。认为这反映了存款定价，可能更具 captive 性。货币市场基金资产的上升也可能是因素之一。
研究结论
- 货币市场利差可能需要进一步上升，才能使使用ECB设施（定价为DFR+15个基点）变得经济，预计这将作为正常化的结果而被容忍。
- 回购可能首先显示出流动性短缺的迹象，而€STR可能调整缓慢。
- 流动性下降可能导致短期利率波动性上升。
- 市场结构差异限制了跨市场精确比较阈值水平，但历史经验表明，有担保利率比无担保利率便宜更多且波动更大，这反映了市场结构差异以及抵押品失衡。
