成本降低和新业务盈利能力提升以驱动收益恢复

核心观点与关键数据

• 预计贝壳（Beike）2025年第四季度收入为220亿元人民币，同比下降28.5%（主要受2024年基数效应影响）；非GAAP净利润为4.27亿元人民币，对应净利率1.9%，已考虑一次性成本削减措施影响。
• 若剔除一次性成本削减影响，第四季度收入及非GAAP净利润预测与彭博一致预期相符。
• 维持对贝壳在家交易业务市场份额扩张的乐观预期，其技术能力、服务质量和成熟的代理合作网络（ACN）是其核心优势。

2026年展望与目标价

• 预计2026年，核心住房交易业务的成本优化措施与新业务的盈利能力提升将推动盈利复苏。
• 预测2025年非GAAP净利润为49亿元人民币，2026年非GAAP净利润为70亿元人民币（同比增长43%），对应2025/2026年非GAAP市盈率分别为21.6倍和21.6倍。
• 目标价上调至21.80美元（此前为20.70美元），较当前股价18.71美元有16.5%的上行空间，拆分为贝壳核心业务20.90美元/ADS和盛达20.90美元/ADS。

行业环境分析

• 房地产市场近期受益于政策利好：1）融资端“三红线”取消，官方媒体强调信号或改善行业融资环境；2）上海推行收购存量房用作公租房，理论上通过锚定价格预期稳定二手房价格，但实际效果取决于收购规模和执行效率。

研究结论与风险提示

• 维持“买入”评级，认为贝壳具备长期增长潜力。
• 主要风险包括：1）新房与二手房销售总额（GTV）增长不及预期；2）政策效果不及预期等。