2010年中报点评：盈利能力提升源于成本的降低

研究报告 中国A股市场 投资品 - 电气设备 盈利能力提升源于成本的降低 ——置信电气（600517）2010年中报点评2010年8月12日 评级： 买入 市场数据 2010年8月11日 当前价格（元） 17.00 52周价格区间（元） 14.81-21.04 总市值（百万） 10517.99 流通市值（百万） 10517.99 总股本（百万股） 618.71 流通股（百万股） 618.71 日均成交额（百万） 136.72 近一月换手（%） 19.98% 第一大股东 上海置信(集团)有限公司 公司网址 http://www.zhixindianqi.com.cn 一年期行情走势比较 -33%-22%-11%0%11%22%33%2009/8 2009/11 2010/2 2010/5置信电气沪深300 表现 1m 3m 12m 置信电气 -0.41% -1.11% -1.22% 沪深300 7.67% 1.76% -19.86% 执业证书号： S1030210070005 颜彪 0755-83199599-8136 yanbiao@csco.com.cn 分析师申明 本人，颜彪，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述行业、公司或其证券的看法。此外，本人薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 预测指标2009A2010E 2011E 2012E营业收入（百万元）1296.161644.63 2113.35 2578.28 营收增长率 -18.77%26.88% 28.50% 22.00%净利润 （百万元）255.46369.47 468.87 552.52 净利润增长率% 20.81%44.63% 26.90% 17.84%每股收益（元） 0.410.60 0.76 0.89 市盈率 41.4628.47 22.43 19.04 EV/EBITDA 28.2819.03 14.89 12.57 „ 业绩增长符合预期。2010年上半年，公司实现营收7.43亿元，同比增长3.18%；实现营业利润和净利润分别为2.44亿元和1.66亿元，分别同比增长29.13%和19.67%；实现每股收益为0.27元。 „ 盈利能力提升源于成本的降低。2010年中期综合毛利率达到41.31%（同比增加6.78个百分点），其中非晶变压器的毛利率为41.54%（同比增加了6.08个百分点）。主要原因是成本的大幅降低：公司已经形成了从非晶带材（日立金融）、铁芯到非晶合金变压器的完整产业链，并成为全球规模最大的非晶合金变压器生产企业。„ 成功开拓风电和光伏新领域。公司研发的太阳能专用非晶合金干式升压变压器和风电专用非晶合金预装式变电站分别成功在上海世博会和上海奉贤海湾风电场使用。2010 年我国加快在江苏、浙江等地海上风电场开发力度，将为风电变压器带来巨大市场。 „ “江苏模式”继续成功复制。继江苏、福建、上海、山东、山西合资公司建立外，河南市场也被成功开发。我们认为除传统的江苏、福建等市场增速平稳外，河南、山西市场有望获得较快发展。„ 非晶合金变压器将面临新的机遇。下半年节能减排将加大力度，非晶合金变压器在电网的节能减排中将发挥更大作用；未来3年，我国将投资2000亿元启动新一轮农网改造，将带动公司产品在农村配网中的大规模使用。我们认为，2011年开始，非晶合金变压器将得到国家层面较大支持，公司产品将面临新的机遇。 „ 投资评级：预测2010-2012年净利润分别为3.69亿元、4.68亿元和5.53亿元，实现的EPS分别为0.60元、0.76元和0.89元，对应2010年动态PE为28.48倍。考虑到节能减排带来新的发展机遇、新领域拓展以及“江苏模式”的继续复制，给予“买入”评级。 „ 风险提示：（1）众多企业加入非晶变压器领域，加剧竞争的风险；（2）非晶带材供给不足的风险；（3）市场推广进度低于预期。 2010年8月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -1- 2010年上半年，公司实现营收7.43亿元，同比增长3.18%；实现营业利润和净利润分别为2.44亿元和1.66亿元，分别同比增长29.13%和19.67%；实现每股收益为0.27元。 从营收增速来看，公司主营业务经历了09年以来同比负增长转正的阶段。 Figure 1 07年以来公司营收和净利润及其增速情况（单位：百万元） 020040060080010001200140016001800200712312008063020081231200906302009123120100630-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%营收净利润营收增速净利润增速数据来源：wind、世纪证券研究所 盈利能力提升源于成本的降低 08 年以来，净利润的增速超过营收的增速，2010 年中期净利润增速更是超过营收增速16.49个百分点。主要体现在两个方面：一是毛利率的提升，二是期间费用率的下降。 从毛利率来看，2010年中期综合毛利率达到41.31%（同比增加6.78个百分点），其中非晶变压器的毛利率为41.54%（同比增加了6.08个百分点）。 Figure 2 2010年中期公司各项毛利率及其同比变化 2008 H 2008 2009 H 2009 2010H变压器 20.16% 22.32% 35.47% 37.34% 41.54%铁芯 15.31% 24.75% 33.51%合计 22.34% 34.53% 36.86% 41.31%数据来源：公司中报、世纪证券研究所 我们认为毛利率提升的主要原因是成本的大幅降低：公司已经形成了从非晶带材（日立金融）、铁芯到非晶合金变压器的完整产业链，并成为全球规模最大的非晶合金变压器生产企业。全产业链的形成和规模化生产，大幅提升了公司的盈利能力。 业绩增长符合预期 2010年8月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -2- 从期间费用率看，营业费用率和财务费用率达到历史低点，主要因为“江苏模式”的成功复制使边际成本的降低。 Figure 3 2010年中期公司期间费用率及其同比比较 2007 2008 2009H 2009 2010H营业费用占比(%)2.49% 1.57% 2.02% 1.90% 1.60%管理费用占比(%)4.96% 4.47% 5.08% 6.64% 5.54%财务费用占比(%)0.23% 0.46% 0.58% 0.44% 0.12%三项费用占比(%)7.65% 6.49% 7.68% 8.98% 7.26%数据来源：公司中报、世纪证券研究所 成功开拓风电和光伏新领域 公司研发的太阳能专用非晶合金干式升压变压器和风电专用非晶合金预装式变电站分别成功在上海世博会和上海奉贤海湾风电场使用。风能和太阳能发电专用变压器有望成为公司新的利润增长点。 从市场需求看，风电领域专用变压器需求将提前释放。虽然陆上风电发展步入低增长阶段，但2010年即将开展首批海上风电招标，上海、江苏、浙江、山东和福建等沿海省市纷纷制定各自的海上风电发展规划。公司在这些市场良好的客户基础，将有利于风电变压器大规模应用。 从光伏市场需求看，目前国内光伏市场需求受到补贴政策影响未能释放，目前国内所建项目基本为示范项目。国家发改委/能源局发布13 个项目280MW 光伏并网发电特许权项目招标，这是继敦煌 10MW 光伏示范项目之后第二个特许权招标，我们认为国内光伏市场发展将提速，也将为公司的光伏专用变压器带来巨大市场机遇。 “江苏模式”继续成功复制 继江苏、福建、上海、山东、山西建立合资公司外，河南市场也被成功开发。 我们认为除传统的江苏、福建等市场增速平稳外，河南、山西市场有望获得较快发展。 非晶合金变压器将面临新的机遇 "十一五"前4 年，我国单位 GDP 能耗下降了 14.38%，但与下降 20%的目标仍有较大差距。目前十二五规划正在制定中，单位 GDP 二氧化碳排放指标有望进入十二五规划，节能降耗的压力和难度也将越来越大。 在节能减排力度加大的背景下，非晶合金变压器由于其经济性和环保性，我们认为其在电网的节能减排中将发挥更大作用。 2010年8月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -3-未来3年，我国将投资2000亿元启动新一轮农网改造，将带动公司产品在农村配网中的大规模使用。 我们认为，2011年开始，非晶合金变压器将得到国家层面较大支持，公司产品将面临新的机遇。 盈利预测及投资评级 我们预测2010-2012年净利润分别为3.69亿元、4.68亿元和5.53亿元，实现的EPS分别为0.60元、0.76元和0.89元。 Figure 4 2010-2012年公司盈利预测（单位：百万元） 项目(单位：百万元)2008 2009 2010E 2011E 2012E一、营业利润营业收入1595.72 1296.16 1644.63 2113.35 2578.28(+/-%) 26.82% -18.77% 26.88% 28.50% 22.00%减：营业成本1239.20 818.33 997.33 1302.45 1615.80销售毛利率(%)22.34% 36.86% 39.36% 38.3