2022年年报点评：盈利能力持续提升，集成化发展和储能业务开拓新增长点

旭升集团2022年收入同比增长47%，归母净利润同比增长70%。公司2022年实现营业收入44.54亿元，同比增长47.3%，实现归母净利润7.01亿元，同比增长69.7%，实现扣非归母净利润6.54亿元，同比增长69.6%。 2022Q4实现营业收入11.89亿元，同比增长17.6%，环比下降6.5%，实现归母净利润2.16亿元，同比增长165.3%，环比增长2.6%，实现扣非归母净利润1.96亿元，同比增长172.6%，环比下降5.2%。公司伴随主流新能源客户放量，第一大客户收入贡献提升至15.31亿元（占营收比重34%），且2022年获得国内某新能源客户的定点共14个，预计年销售总金额8.6亿元，新增客户进展顺利，营收保持高增长。 全产业链布局铸就核心竞争优势，叠加规模效应，盈利能力持续改善。 公司2022年销售毛利率23.91%，同比-0.15pct，销售净利率15.72%，同比+2.07pct。 公司2022Q1-Q4单季度毛利率分别为20.28%/22.61%/25.57%/26.26%，单季度净利率分别为12.08%/15.42%/16.53%/18.15%，季度间盈利能力持续改善。2022年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.56%/2.01%/3.89%/-0.29%，同比-0.15pct/-0.52pct/-0.39pct/-1.03pct。公司已具备铝合金配方自主研发能力、模具自主研发能力、产品开发能力、铸造工艺、机加工工艺、焊接工艺等全产业链环节能力，保障全生命周期的的良品率，盈利能力稳健。 横向拓展至储能领域，纵向完成零部件集成化布局，提升产品附加值，保障长期增长动力。公司掌握压铸、锻造、挤压等铝合金三大工艺，基于底层工艺持续研发投入，开拓新增长点：1、2022年成立集成事业部，产品品类从动力系统、底盘系统结构件拓展至集成化产品，当前在研项目包括储能壳体总成、防撞梁总成、电池包总成等；2、切入户用储能铝部件业务、铝瓶业务，2022Q4实现户储一体结构件的量产交付，23年将进一步推进和丰富储能类产品的布局。 风险提示：新能源汽车销量不及预期、原材料涨价风险、同业竞争风险、政策风险、客户拓展风险、市场风险、技术风险。 投资建议：维持23、24年盈利预测，维持“买入”评级。预计公司2023-2025年归属母公司净利润10.08/13.15/16.91亿元， 同比增长43.7%/30.4%/28.6%。每股收益23-25年分别为1.51/1.97/2.54元，当前股价对应PE为24/18/14倍，公司随主流新能源客户放量，产业链布局完善，新业务稳步推进，成长性和确定性强，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 旭升集团2022年收入同比增长47%，归母净利润同比增长70%。公司2022年实现营业收入44.54亿元，同比增长47.3%，实现归母净利润7.01亿元，同比增长69.7%，实现扣非归母净利润6.54亿元，同比增长69.6%。2022Q4实现营业收入11.89亿元，同比增长17.6%，环比下降6.5%，实现归母净利润2.16亿元，同比增长165.3%，环比增长2.6%，实现扣非归母净利润1.96亿元，同比增长172.6%，环比下降5.2%。公司客户结构良好，业绩伴随主流新能源客户放量，Q4单季度收入环比减少或与外部疫情干扰以及大客户短期产线调整有关。 全产业链布局铸就核心竞争优势，叠加规模效应，盈利能力持续改善。公司2022年销售毛利率23.91%，同比-0.15pct，销售净利率15.72%，同比+2.07pct。公司2022Q1-Q4单季度毛利率分别为20.28%/22.61%/25.57%/26.26%，单季度净利率分别为12.08%/15.42%/16.53%/18.15%，季度间盈利能力持续改善。2022年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.56%/2.01%/3.89%/-0.29%， 同比-0.15pct/-0.52pct/-0.39pct/-1.03pct。我们认为公司盈利能力的改善得益于公司全产业链布局的核心竞争优势与产能放量的规模效应。公司从模具做起，长期积累已具备铝合金配方自主研发能力、模具自主研发能力、产品开发能力、铸造工艺、机加工工艺、焊接工艺等全产业链环节能力，保障全生命周期的的良品率。 得益于产能释放的规模效应，期间费用率有所下降。2022年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.56%、2.01%、3.89%、-0.29%，同比-0.15pct、-0.52pct、-0.39pct、-1.03pct。2022Q4销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.74%、2.82%、4.55%、-0.78%，同比-0.13pct、+0.74pct、+0.77pct、-2.52pct，环比+0.13pct、+1.13pct、+1.28pct、-0.04pct。 费用率整体下降预计得益于公司收入快速增长的规模效应。财务费用减少主要源于汇兑收益增加,2022年汇兑收益7296.92亿元，占公司利润总额比重9.33%。 经营效率保持稳健。公司2020-2022年应收账款周转率分别为5.38、4.34、3.98，存货周转率分别为2.98、3.39、2.99，总资产周转率分别为0.46、0.47、0.50，保持较为稳健水平。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司单季度营业收入及增速 图3：公司净利润及增速 图4：公司单季度净利润及增速 图5：公司毛利率及净利率 图6：公司单季度毛利率及净利率 基于底层铝加工工艺拓展成长曲线，公司产品从三电壳体为主拓展至三电壳体+底盘铸锻件+车身结构件三大类产品，单车价值量逐步增加至4000元以上。 公司目前业务下游应用集成在汽车行业，应用于三电系统、散热器、电气设备、底盘系统、车身等领域。产品工艺主要为压铸、锻造、挤压三大工艺。 压铸：1）三电壳体，包括电池壳体、电机壳体和端盖、变速箱箱体、逆变器壳体等产品；2）电气壳体，包括充电系统保护壳体和端盖等产品；3）热管理壳体，散热器阀板等产品。根据公司八厂、九厂公告，电机、变速箱壳体预计400-500元/件，预估公司三电壳体（电池壳体、变速箱壳体、电机壳体、逆变器壳体等）、热管理壳体单车价值量1500-2000元左右。 锻造：底盘件，包括连杆、扭臂、转向节、下摆臂等产品。单车可配套连杆8-12个，扭臂1-2个，转向节2个，下摆臂2个，单车价值量预计1200-1600元左右（结合公司预估达产后年化收入计算）。 挤压：1）电池包型材（用于铝挤压电池托盘，电池包导轨、长条等）；2）车身件，包括车门（单价600元/件）、车门支架、保险杠、防撞梁、门槛梁等产品。 单车价值量预计增量2000元以上。 图7：公司成长曲线 公司汽车业务量价齐升，产品谱系拓展和集成化布局提高单车价值量和产品附加值。 公司汽车板块业务2022年营收40.44亿元，同比增长50%，销量3858万件，同比增长25%，单价105元/件，同比增长20%，公司产品价值量的提升得益于产品谱系的拓展，以及集成化的发展，公司拟开发产品本质上均基于三大工艺，并逐步实现系统集成化。公司于2022年成立了集成事业部，产品品类由动力系统、底盘系统结构件等原优势品类拓宽至部件集成化产品，当前公司在研项目包括储能壳体总成、防撞梁总成、电池包总成等。 表1：汽车业务营收与销量情况 长期合作特斯拉，客户持续开拓，形成与主流新能源客户的合作，增长确定性强。 公司最早于2013年与特斯拉达成合作关系，在新能源车领域实现突破，并稳定合作至今，通过与特斯拉合作，持续开发新模具、新产品，从个别零部件起步，发展至供应传动系统（变速箱箱体）、悬挂系统（电动机、变速箱悬挂）、电池系统（电池组外壳、箱体、冷却系统组件）等核心系统零部件，长期积累了新能源汽车零部件的设计、研发、生产技术。2014-2022年公司对特斯拉销售收入分别从0.3亿元增长至15.31亿元，年化增长率64%，2022年特斯拉占收入比重约为34%。 公司积极开拓新客户，丰富客户结构，目前已覆盖北美、欧洲、亚太核心整车企业与Tier1，包括Rivian、Lucid、北极星、蔚来、理想、小鹏、零跑等新势力车企，以及比亚迪、长城汽车、大众等传统车企，以及采埃孚、法雷奥、西门子、海斯坦普、宁德时代、赛科利等tier1企业。2022年第二-第五大客户收入分别为3.79亿元、2.66亿元、2.27亿元、2.20亿元。2022年获得国内某新能源客户的定点共14个，预计年销售总金额8.6亿元，新增客户进展顺利。 图8：特斯拉对公司收入贡献及比重 图9：公司合作客户情况 加快产能布局，保障交付能力。铝合金加工行业属于重资产行业，公司的成长性主要源于产能的扩张带来的收入增长。 目前公司于北仑区布局十大工厂，其中1-5号工厂以高压压铸工艺为主，已经全部达产，6号工厂以锻造为主，一期已经达产，二期预计于2023年底达产。7号工厂新增挤压工艺，8号、9号工厂预计是对现有工艺、机加工产能的扩充，预计2023年逐步达产，1-9号工厂占地面积约800亩，全部达产预计产值可达80亿元。 十号工厂目前获得北仑区工业用地74亩土地使用权。湖州南浔工厂总占地面积542亩，一期投资13.66亿元（总投资25亿元），用于新能源汽车动力总成项目，公司预计达产后年收入18.45亿元，预计从25年开始逐步释放产能。 公司发布可转债预案，拟发行可转债总额不超过人民币28亿元，用于新能源动力总成项目、轻量化汽车关键零部件项目、汽车轻量化结构件绿色制造项目。 1、新能源汽车动力总成项目：新增电池系统壳体总成50万套、电控系统结构件146万套、控制系统结构件100万套的产能。项目实施主体为旭升汽车精密技术（湖州）有限公司，对应工厂为湖州南浔工厂，项目建设周期为36个月。 2、轻量化汽车关键零部件项目：新增传动系统结构件130万套、电控系统壳体总成60万套和电池系统结构件25万套的产能。项目实施主体为宁波旭升集团有限公司，根据地址判断为六厂的新增项目，项目建设周期为24个月。 3、汽车轻量化结构件绿色制造项目：新增传动系统结构件80万套和轻量化车身结构件70万套的产能。项目实施主体为宁波旭升集团有限公司，根据地址判断为十厂的项目，项目建设周期为24个月。 表2：发行可转债资金用途 表3：公司现有产能梳理 盈利预测与投资建议：维持23、24年盈利预测，维持“买入”评级。 公司深耕精密铝合金零部件，客户拓展顺利，新业务开拓有序，盈利能力稳健，维持盈利预测，预测公司2023-2025年营业收入69.59/90.77/116.02亿元，同比增长56.3%/30.4%/27.8%。 预计公司2023-2025年归属母公司净利润10.08/13.15/16.91亿元，同比增长43.7%/30.4%/28.6%。每股收益23-25年分别为1.51/1.97/2.54元。 我们选取拓普集团、三花智控、文灿股份、广东鸿图、爱柯迪作为可比公司。截至2023年3月8日收盘价，公司对应当前市值，2023-2025年PE分别为24/18/14倍，公司随主流新能源客户放量，产业链布局完善，新业务稳步推进，成长性和确定性强，维持“买入”评级。 表4：同类公司估值比较（20230308） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）