多空互加筹码，债市迎来“验牌时刻”

多空博弈加剧，债市进入“验牌时刻”
近两周债市修复，配置型品种表现较好，但30年国债仍显弱势。多空双方均有一定筹码，形成博弈格局：

• 空方逻辑完备：
  1. 地方债供给放量（2月计划近7700亿元）引发抛压，带动老国债利率回调（如2105国债）；
  2. 特6国债活跃券利差走阔（老地方债-特6利差从9BP升至14BP）、基差走高，借贷集中度创新高（2月5日达39%），支撑空方持续加码。
• 多方逻辑零散但“逼空”：
  1. 债市受其他资产影响较小，低波动下具更高夏普比；
  2. 大行持续买入长债（10年期国债250016净买入993亿元），但更多是指标考核后回补；
  3. 基金砸券筹码减少（久期降至10%分位数，国债持仓减少至3000多亿元），逐步转向净买入；
  4. 特6借贷集中度新高（39%），成为多方博弈平空修复的筹码。

国债期货多空分歧加剧，逼空风险显现

• T合约多头强势：本周增仓10.5%（33.6万手），价格站上年线；
• TL合约空头顽固但动摇：本周增仓2.4%（18.6万手），但部分因空头平仓推动上涨；
• 临近交割月（2603合约）出现背离：T合约增仓2587手，TL合约减仓3674手，多空主战场可能转移至次季合约。

债市修复边界

• 30年期国债：利率或补充下行至2.15%，因空方借贷成本高（特6月度借贷成本约12BP），若集中度回落至20%-25%，估值修复空间8-11BP（对应收益率2.13%-2.16%）；
• 10年期国债：可能进一步下探至1.75%，弹性主要在30年期。

风险提示：国内经济、海外地缘、央行货币政策超预期。