CCS监测：接收CNH交叉货币基差

我们预计 CNH Xccy 基准的中期走势将走低，主要受蓬勃发展的点心债市场和人民币国际化再获动能的支撑。然而，我们去年年底未能推荐接盘该基准，主要考虑到季节性动态的风险，即资产负债表对冲和大量美元债发行，这些因素可能导致基准扩大。

主要下行驱动因素：

• 非中国企业强劲的点心债发行。过去四周，外国实体发行了 207 亿元人民币点心债，这是过去五年中仅次于 2021 年的发行量最高的开局。鉴于发行点心债可以节省可观的融资成本，并且回换为美元的成本低于直接发行美元债，我们预计这一趋势将持续。
• 海外人民币贷款加速。海外人民币贷款是中国人民币国际化进程中的一个关键部分，2025 年增长显著，预计 2026 年第一季度将表现强劲。继去年 precedent 后，随着企业执行新年预算，银行加大放贷力度，我们预计贷款活动将激增。

暂时性上行压力正在消退：

• 近期 CNH Xccy 基准的飙升是由三个因素驱动的，这些因素现已减弱：
  • 前端 CNH 收益率上升：年初 CNH 流动性差，在岸人民币隐含收益率高企，以及与在岸股市表现强劲相关的 CNH 需求，导致 CNH 前端隐含收益率飙升。
  • 大量美元债发行：中国实体从 2025 年底开始的美元债发行浪潮似乎已达到顶峰。鉴于中国政府正引导地方政府融资平台降低杠杆率，以及房地产行业仍处于低迷状态，我们看不到反弹的太大空间。
  • 季节性对冲：资产负债表对冲在 12 月和 1 月初季节性强劲；这些资金流的大部分可能已经过去。

鉴于这些支持基本面因素以及临时不利因素消退，我们建议以 5 个基点接收 5 年期 CNH Xccy 基准，目标为 5 个基点。