亚洲宏观战略报告CCS监测我们对CNH CCS-117602326的看法

核心观点与关键数据

德意志银行在研报中分析了亚洲离岸人民币碳捕捉与封存（CCS）市场的表现，并确定了三个关键驱动因素：

1. 中国企业美元债券发行量下降：中资企业显著减少对离岸美元债券融资的依赖，每月发行量从2021年的129亿美元暴跌至320亿美元。这一变化降低了支付离岸人民币掉期汇率（CNH CCS）的需求，减轻了其对基准汇率的向上压力。2025年上半年，CNH Xccy 基准（CNH CCS 与 CNY NDIRS 之间的利差）显著下降，尽管在过去两个月内交易区间狭窄。

2. 为CNH投资者提供收益捕捉机会：与美元债券相比，点心债的相对较低收益率、平坦曲线和紧缩的信用利差为中国香港投资者提供了有吸引力的套利机会。购买具有可比信用风险的美元债券并将所得款项兑换成中国香港币通常能提供比直接购买点心债更优越的收益率。例如，换算成中国香港币的10年期美债比中国香港币计价的10年期离岸中债高出24个基点。近期点心债发行的审查表明，购买其相应的美元债券并兑换成中国香港币可获得平均高出44个基点的收益率。

3. 点心债券发行中向非中国实体的倾斜：点心债市场正在经历明显轮动，发行正从中国借款人转向非中国实体。去年中国借款人每月平均发行点心债210亿人民币，而今年至今已下降至150亿人民币。相比之下，非中国实体将点心债发行从2024年的180亿人民币增加至230亿人民币，增幅达27%。非中国实体的这笔高发行量导致对人民币CDS承受了大幅增加的收款流压力，进而也影响了Xccy基准。

研究结论

基于以上关键驱动因素，德意志银行预计离岸人民币汇率基础将保持疲软。这一预期进一步受到九月将到期的480亿离岸人民币点心债到期事件的支撑。历史上，重大偿付往往伴随着离岸人民币汇率基础的下降。此外，随着内地证券公司、基金管理人、保险公司和财富管理公司获得南下债券通资格，预计将出现新的点心债需求。

德意志银行预计离岸人民币碳市场将表现不佳，因为人民币NDIRS可能因预期经济增长改善、通胀上升以及固定收益向股票的领域轮动而走高。

市场表现与数据分析

• 亚洲CCS市场表现：亚洲CCS市场呈现出复杂的局面，表现出现明显的差异。固定利率总体上有所上升，在CCS固定利率上升的市场中，表现不佳主要归因于Xccy基差上升，而IRS抛售也给压力雪上加霜。SGD CCS表现优异主要得益于IRS的反弹，因为SORA已低于1%。
• ASW交易表现：在过去两周亚洲地区，除CNH、SGD和INR外，其他货币表现强劲。这一表现在大多数市场推动了当地债券的强劲反弹，除印度和中国外。CCS固定利率的上升进一步推动了ASW交易表现。IDR和KRW表现最强。
• Xccy基准分析：德意志银行构建了CCS市场中隐含的Xccy基差，并分析了多个货币对的Xccy基准水平及季节性变化。例如，CNH、INR、KRW、IDR、PHP、TWD、SGD、THB、MYR、EUR、AUD和JPY的Xccy基准分析均包含在内。
• 资产互换（ASW）分析：德意志银行提供了关于ASW对浮动SOFR和ESTR利率的溢价数据，以及ASW全价利率和交易量分析。此外，还分析了亚洲区内ASW全天候费率和捕捉率的百分位数。
• 资产负债表套期保值监控：德意志银行监控了美元计价和欧元计价跨国公司资产负债表套期保值中的净持有成本，并提供了相关数据和分析。
• 亚洲信用发行 & 到期监控：德意志银行提供了亚洲硬通货债券发行和到期期限的数据，以及未来30天内各国最大的五个硬通货债券到期日。

投资建议

基于以上分析，德意志银行建议保持中性立场，并指出从当前水平追逐Xccy基准下行并非有利可图。