玖龙纸业：盈利改善超预期，浆纸协同优势放大

核心观点与关键数据

• 盈利表现优异：公司25H2盈利表现优异主要得益于销量增加、售价同步上升以及成本下降，毛利润大幅增加。预计25H2销量约1200万吨（同环比提升），整体均价小幅提升，收入表现更优；成本端受益于自制浆占比提升，预计吨盈利约180+元/吨（25H1约120+元/吨，24H2仅为30+元/吨），业绩表现靓丽。
• 废纸系：25Q4国废前期延续提升趋势、12月高位回落；纸企成本压力传导顺畅，Q4箱板/瓦楞均价环比分别+8.6%/+16.9%，公司包装纸系列H2吨盈利温和复苏。
• 浆纸系：海外浆厂25年8月提价、纸浆价格低位反弹，但受制于供需压力，25Q4双胶/铜版/白卡价格环比分别-4.3%/-8.1%/+4.8%。公司25年6月/8月投产65/70万吨化学浆/化机浆，预计纸浆自给率持续提升，助力白卡等承压品类盈利逆势显著改善；文纸尽管价格承压、但吨盈利仍有望维持高位。

新增产能与成本优化

• 产能布局：截至2025年6月底，公司实际浆纸设计产能高达2890万吨，其中牛卡/瓦楞/文化/白板/白卡/特纸分别为1340/370/230/200/180/30万吨，木浆/再生浆为470（其中化学/化机分别为340/130万吨）/70万吨。目前北海35万吨文化纸预计25Q4已投产；未来重庆70万吨/天津50万吨化学浆预计26Q4投产，北海80万吨化学浆预计27Q1投产，新增产能聚焦纸浆，综合成本有望持续优化。
• 资本开支：公司预计FY26资本开支有望回落至110亿元（同期为148亿元），中期折旧及利息开支压力趋缓。

盈利预测与风险提示

• 盈利预测：预计FY2026-2028公司归母净利润分别为38.2亿元/41.1亿元/44.6亿元，对应PE分别为8.2X/7.6X/7.0X。
• 风险提示：下游需求复苏不及预期，行业竞争加剧，产能爬坡不及预期。