玖龙纸业：量价齐升、盈利筑底，浆纸一体化布局加速

证券研究报告公司研究 公司点评报告 玖龙纸业(2689.HK)投资评级上次评级 姜文镪新消费行业首席分析师执业编号：S1500524120004邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com 相关研究 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 玖龙纸业：量价齐升、盈利筑底，浆纸一体化布局加速 2024年12月25日 提价落地，产销景气。公司FY2024H2（2024年1-6月）实现收入291.34 亿元（同比+13.8%），归母净利润4.58亿元（同比+146.1%），销量同比+160万吨至960万吨，剔除汇兑损益后吨净利45元（环比+10元/吨）。Q3终端疲软、需求不振，箱板/瓦楞价格环比分别-1.0%/-1.4%，叠加成本抬升等因素，我们预计吨盈利环比略下滑；Q4受益于旺季驱动&下游补库，我们预计公司产销景气，销量有望逐月上行，且龙头纸企携手挺价、10月涨价函逐步落地，箱板/瓦楞价格分别自底部+160/+330元/吨；国废受下游需求拉动，价格走势偏强，我们预计Q4公司盈利能力环比温和改善。 供需压力缓和，行业景气中枢上行。需求方面，箱板瓦楞纸与我国社会零售额、GDP增速等宏观经济指标具备较强关联性，我们预计25年经济复苏预 期强化提振需求；供给方面，2024年龙头企业合计新增产能超200万吨，其中�洲78万吨、河南龙源新增35万吨、山鹰吉林新增30万吨、宿州贡献90万吨（公司预计9月-12月分批投产），2025年龙头企业主要新增产能仅有�洲25万吨（公司预计2025Q1投产）、太阳纸业120万吨（公司预计2025Q4投产）、新乡亨利纸业30万吨（公司预计25H1投产，置换原有20万吨老产线），预计表观供需压力缓和。此外，海外近年来成本抬升，价格高位运行，2024年10月我国箱板/瓦楞进口总量分别为39.5/19.3万吨 （较高点分别-13.2/-30.0万吨），零关税影响逐步减弱。 产品结构优化，浆纸一体化布局加速。截至2024年6月底，公司浆纸产能 合计达2681万吨，其中造纸/原材料产能分别为2167万吨/514万吨。成品纸方面，卡纸（牛卡）/瓦楞/灰板白/文化纸/特种纸产能分别为1343/370/260/167/27万吨，且广西北海基地24Q3/25Q2将分别新增120万吨白卡/70万吨文化纸、湖北荆州基地25Q1/25Q2将分别新增60万吨文化纸/120万吨白卡纸，产品结构持续优化。此外，公司在原材料方面持续深化布局，24Q3广西新增110万吨化学浆/60万吨化机浆，25Q2湖北新增65万吨化学浆/70万吨化机浆。截至2025H1公司纸/浆总产能将分别为2537万吨/819万吨，浆纸协同优势有望持续放大。 盈利预测：我们预计公司2025-2027财年归母净利润分别为12.1亿元/21.1亿元/35.4亿元，对应PE分别为11.8X/6.8X/4.0X。 风险提示：下游需求复苏不及预期，行业竞争加剧，产能投放不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2023A56739 2024A59496 2025E64492 2026E78036 2027E85886 增长率YoY% -12% 5% 8% 21% 10% 归属母公司净利润(百万元) -2383 751 1214 2105 3539 增长率YoY% -173% 131% 62% 73% 68% EPS(摊薄)(元) -0.51 0.16 0.26 0.45 0.75 市盈率P/E(倍) -8.90 19.09 11.77 6.79 4.04 市净率P/B(倍) 0.48 0.32 0.31 0.29 0.27 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年12月24日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A2024A2025E2026E2027E 流动资产29,45436,31335,38044,38050,839营业收入56,73959,49664,49278,03685,886 现金10,31710,56111,39715,17617,572其他收入145321000 应收账款及票据营业成本 4,4608,4826,4048,3369,98255,20953,78558,10769,45274,720 存货8,85610,16910,86512,41913,820销售费用2,1242,3392,5152,9653,264 其他管理费用 5,8217,1016,7148,4499,4642,5772,1502,3222,7312,920 非流动资产91,197102,059102,058102,033102,031研发费用00000 固定资产85,97794,89794,89794,89794,897财务费用1,0751,3671,4101,3851,272 无形资产3512,4992,4992,4992,499除税前溢利-2,7261,2381,4912,7604,872 其他4,8684,6634,6624,6374,635所得税-3554442526061,214 资产总计120,651138,371137,438146,413152,870净利润-2,3717941,2382,1543,658 流动负债少数股东损益 28,07131,20929,01035,80338,57613432550119 短期借款13,59314,85214,27416,57217,565归属母公司净利润-2,3837511,2142,1053,539 应付账款及票据9,64811,2669,68612,75413,943 其他4,8305,0915,0506,4777,067EBIT-1,6512,6062,9014,1456,143 非流动负债EBITDA 47,44458,67858,67858,67858,6782,1326,0402,9014,1456,143 长期债务43,18152,32752,32752,32752,327EPS（元）-0.510.160.260.450.75 其他4,2636,3516,3516,3516,351 负债合计75,51589,88787,68894,48197,254 普通股股本481481481481481 储备44,36745,11846,35948,49152,057 少数股东权益4853,3193,3433,3933,512 重要财务指标单位:百万元 归属母公司股东 44,652 45,166 46,407 48,539 52,104 会计年度2023A2024A2025E2026E2027E 股东权益合计 45,136 48,484 49,750 51,932 55,616 成长能力 负债和股东权益120,651138,371137,438146,413152,870营业收入-12.08%4.86%8.40%21.00%10.06% 归属母公司净利润-172.77 %131.50% 61.68% 73.42% 68.13% 现金流量表 单位:百万元 获利能力 毛利率 2.70%9.60%9.90%11.00%13.00% 会计年度2023A2024A2025E2026E2027E销售净利率-4.20%1.26%1.88%2.70%4.12% 经营活动现金流6,924-7941,6601,7561,765ROE-5.34%1.66%2.62%4.34%6.79% 偿债能力 净利润-2,3837511,2142,1053,539ROIC-1.41%1.44%2.07%2.68%3.67% 少数股东权益13432550119 折旧摊销3,7833,434000 资产负债率62.59%64.96%63.80%64.53%63.62% 营运资金变动及 其他 5,512 -5,022 422 -398 -1,893 102.92 净负债比率 %116.78%110.96%103.45%94.07% 流动比率1.051.161.221.241.32 投资活动现金流-17,424-12,6561,4551,4241,337 资本支出-17,698-12,819000 速动比率 0.73 0.83 0.84 0.89 0.96 营运能力 筹资活动现金流11,13613,666-2,305571-734 每股收益 普通股增加 0 0 0 0 0 -0.51 0.16 0.26 0.45 0.75 借款增加11,61313,671-5782,298993 总资产周转率0.500.460.470.550.57 其他投资 274 163 1,455 1,424 1,337 应收账款周转率12.069.198.6610.599.38 应付账款周转率6.775.145.556.195.60 每股指标（元） 每股净资产 其他 -7 -5 -1,727 -1,727 -1,727 9.52 9.63 9.89 10.34 11.10 已付股利-4690000 每股经营现金流 1.48-0.170.350.370.38 现金净增加额6632438373,7782,396 研究团队简介 姜文镪，新消费研究中心总经理，上海交通大学硕士，第一作者发表多篇SCI+EI论文，曾就职于浙商证券、国盛证券，任职团队曾多次上榜新财富最佳分析师，带领团队获2023年水晶球评选第四名、2024年金麒麟最佳分析师第四名。 李晨，本科毕业于加州大学尔湾分校物理学院，主修数学/辅修会计；研究生毕业于罗切斯特大学西蒙商学院，金融硕士学位。2022年加入国盛证券研究所，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩；2024年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖造纸、轻工出口、电子烟等赛道。 曹馨茗，本科毕业于中央财经大学，硕士毕业于圣路易斯华盛顿大学。曾就职于保险资管、国盛证券研究所，有3年左右行业研究经验，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩。2024年加入信达证券研究开发中心。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否