玖龙纸业：量价齐升、盈利筑底，浆纸一体化布局加速

核心观点与关键数据

供需压力缓和，行业景气中枢上行

• 需求端：箱板瓦楞纸需求与宏观经济指标强相关，预计2025年经济复苏预期强化将提振需求。
• 供给端：2024年龙头企业合计新增产能超200万吨（五洲78万吨、河南龙源35万吨、山鹰吉林30万吨、宿州90万吨），2025年主要新增产能为五洲25万吨、太阳纸业120万吨、新乡亨利纸业30万吨，表观供需压力缓和。
• 海外市场：2024年10月我国箱板/瓦楞进口量分别为39.5/19.3万吨（较高点下降13.2%/30.0%），零关税影响逐步减弱。

产品结构优化，浆纸一体化布局加速

• 浆纸产能：截至2024年6月底，公司浆纸总产能2681万吨（造纸2167万吨，原材料514万吨）。
• 成品纸产能：卡纸（牛卡）/瓦楞/灰板白/文化纸/特种纸产能分别为1343/370/260/167/27万吨，广西北海基地2024Q3/2025Q2将新增120万吨白卡/70万吨文化纸，湖北荆州基地2025Q1/2025Q2将新增60万吨文化纸/120万吨白卡纸。
• 原材料布局：2024Q3广西新增110万吨化学浆/60万吨化机浆，2025Q2湖北新增65万吨化学浆/70万吨化机浆。截至2025H1，纸/浆总产能将分别为2537万吨/819万吨，浆纸协同优势持续放大。

盈利预测与风险提示

• 盈利预测：预计2025-2027财年归母净利润分别为12.1/21.1/35.4亿元，对应PE为11.8X/6.8X/4.0X。
• 风险提示：下游需求复苏不及预期、行业竞争加剧、产能投放不及预期。