本周债市震荡修复，10年和30年国债利率分别下行1.3bps和1.6bps至1.83%和2.29%，3年和5年二级资本债利率分别下行2.6bps和2.2bps至1.9%和2.15%。存单利率同样下行，1年AAA存单利率下行3.00bps至1.595%，突破1.6%关口。债市修复过程中，配置性机构扮演了主要的买入角色，银行持续买入支撑了债市企稳回升。
当前债市较高的性价比能够解释银行的买入意愿。长债利率综合收益高于贷款，例如按揭贷款平均利率在3.0%附近，即使仅考虑25%税收，综合收益也已经低于当前2.3%左右的30年国债。同时，银行负债成本持续下降，随着存款利率下调，配置长债能够通过票息覆盖负债成本，而不再依赖于可能的资本利得。
此前市场担忧银行的配置能力，毕竟年初是信贷集中投放时期，并且政府债券可能集中发行，这会增加资金需求。而另一方面，随着高成本定期存款到期，以及股市走强，市场担忧银行会面临存款外流，或者定期存款活期化以及非银化的冲击，而这可能降低银行的配置能力。但事实上，年初以来，高频数据显示银行负债端压力或有限，近期银行一直净偿还存单，去年12月初以来累计净偿还1.15万亿。同时，银行间质押式回购交易量依然保持在8万亿以上，显示银行并不缺负债。
部分观点认为银行结汇量上升增加了资金来源，但结汇需要分两个层次，一个是企业向银行结汇，另一个是银行向央行结汇。目前央行外汇占款并未增加，12月当月外汇占款净减少27.1亿元，目前的结汇更多是企业或个人向银行结汇。企业或个人向银行结汇不会增加银行资金供给，反而可能增加资金需求，但结汇增加确实可能会改善银行指标，例如NSFR、LCR等。
我们认为，年初银行配债资金来源一方面是存款相对稳定，并未出现明显流出，甚至随着地产销售走弱，居民储蓄从地产流入存款或更为明显，这增加了存款供给。另一方面，信贷社融年初可能并不是十分强劲，这也增加了债市配置需求。
修复行情将逐步展开。随着债券利率上升，债券相对性价比也在发生变化，相对于贷款票息优势明显提升。从股市估值角度来看，当前债券估值不逊于红利等股票，预计将会带来配置性机构的持续买入，而银行负债相对充裕，资金继续宽松，保险保费继续增长，显示配置性机构有持续增配的能力。而交易型机构仓位已经降至较低水平，继续下降空间有限。随着配置性机构持续买入，债市的修复行情有望逐步展开。陡峭的曲线斜率逐步恢复，哑铃型策略可能相对更为占优，建议关注存单和长利率债。
风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。
