核心观点
- 商品配置热度持续攀升：近年来大宗商品市场波动显著，商品价格成为影响企业盈利和估值的重要变量，部分品种如白银、黄金等涨幅超50%，而甲醇、焦煤、玻璃等则显著下跌，分化明显。
- 股商联动机制：商品类上市公司利润与其所在产业链的商品价格或价差相关，构成股商联动的基本逻辑。不同产业链环节，股价和商品价格的关系有所区别：
- 上游（资源型）：利润与商品价格正相关，例如铜矿企业股价与沪铜期货走势长期同步。
- 中游（加工型）：利润取决于商品价差或加工费，而非单一商品价格。
- 下游（消费型）：商品是成本项，理论上与商品价格负相关，但下游景气程度明显高或低时，也会出现上中下游股票同涨同跌的情况。
- 上中下游股票策略分类：
- 上游行业：借鉴相应商品择时体系，如有色金属、贵金属、原油等。
- 中游行业：观察竞争格局和扩产周期，集中度高、定价权高或扩产周期长，若价差上升，可以买入；否则价差高意味着即将扩产，供给增加，应该卖出。
- 下游股票：判断驱动股价的主要矛盾究竟是市场对未来产业景气的预期，还是对上游成本波动的即时反应。
关键数据和研究结论
- 商品间收益相关性较高：驱动商品价格变化的因素存在重叠，主要包括宏观和中观景气程度、通胀和能源需求等，例如铜等基本金属受中国制造业景气程度和全球通胀影响；黄金受全球通胀影响；铁矿石、螺纹钢与房地产、基建和制造业景气有关；碳酸锂和多晶硅受光伏、新能源车景气影响。
- 细分产业链的股商联动：
- 铜铝等金属产业链：
- 铜价与产业链各环节股票的关系呈现出上游正相关、中游弱相关、下游负相关的特征。构建了多铜策略（铜矿组合）和空铜策略（电缆组合），并使用铜期货的择时指标进行择时，综合组合超额净值显著高于单一组合。
- 铝价与产业链各环节股票的关系呈现出上游正相关、中游弱正相关的特征。构建了多铝策略（电解铝组合），并使用铝期货的择时指标进行择时，策略在历史回测中表现出不错择时效果。
- 贵金属产业链：
- 黄金价格与产业链各环节股票的关系呈现出上游强正向、下游正向的特征。构建了多黄金策略（黄金开采组合），并使用黄金期货的择时指标进行择时，信号在2013年市场调整期及时发出卖出信号，规避了阶段性下跌。
- 能源及化工产业链：
- 原油开采类股票适合构建原油的多头组合，下游化工类股票适合构建原油的空头组合。构建了多原油策略（原油开采组合）和空原油策略（涤纶组合、膜材料组合、改性塑料组合），并使用原油期货的择时指标进行择时，综合组合超额净值显著高于单一组合。
- 碳酸锂产业链各环节股票在储能景气周期中呈现同涨同跌的特征，碳酸锂商品价格存在滞后。难以用碳酸锂上游股票构造商品组合。
- 家电和汽车行业：
- 家电和汽车行业成本结构中铜、铝和钢占比较高，具备上游价格冲击的特征。构建了空金属策略（家电行业指数），并使用制造业PMI和原材料成本两个信号进行择时，策略在历史回测中表现出不错择时效果。
- 汽车行业与家电行业存在较高相似性，但相较于成本，景气度对汽车的影响更大，空金属策略择时效果一般。
