大类资产配置研究系列（10）：黄金的预期收益框架与COT择时因子

金融工程专题 2024年08月18日 黄金的预期收益框架与COT择时因子 金融工程研究团队 ——大类资产配置研究系列（10） 魏建榕（首席分析师） 魏建榕（分析师）张翔（分析师）何申昊（分析师） 证书编号：S0790519120001 张翔（分析师） weijianrong@kysec.cn 证书编号：S0790519120001 zhangxiang2@kysec.cn 证书编号：S0790520110001 heshenhao@kysec.cn 证书编号：S0790524070009 证书编号：S0790520110001 傅开波（分析师） 证书编号：S0790520090003 高鹏（分析师） 证书编号：S0790520090002 苏俊豪（分析师） 证书编号：S0790522020001 胡亮勇（分析师） 证书编号：S0790522030001 王志豪（分析师） 证书编号：S0790522070003 盛少成（分析师） 证书编号：S0790523060003 苏良（分析师） 证书编号：S0790523060004 何申昊（分析师） 证书编号：S0790524070009 陈威（研究员） 证书编号：S0790123070027 蒋韬（研究员） 证书编号：S0790123070037 相关研究报告 《2024年8月转债配置：看好偏股低估+平衡低估风格—转债配置月报》 -2024.8.15 《创新药板块的资金行为监测—金融工程定期》-2024.8.10 《深度学习赋能分析师行为：更稳的盈利预期调整组合—开源量化评论 （99）》-2024.8.8 黄金的战略配置价值：广义通胀对冲与有效前沿扩张 在资产配置中，通货膨胀（Inflation）是重要的宏观风险因子，黄金作为对抗通胀的长期有效对冲工具，其重要性不言而喻。长期视角下，黄金资产不仅能对抗通胀，而且提供显著的实际回报。根据世界黄金协会(WGC)的观点，美国广义货币供给量M2驱动了黄金价格的长期中枢。对于全球资产配置组合，加入黄金资产可以扩张有效前沿。对于境内资产配置组合，加入黄金资产对有效前沿的增益同样显著。 黄金的预期收益模型：赋能战术资产配置 黄金是产生实际回报（相对美国CPI）的风险资产，美国抗通胀债券（TIPS）是产生实际回报的无风险资产，从逻辑上两者存在对手盘的关系。据我们观察，市场上主流的实际利率定价框架都将金价与美国实际利率关联，存在明显的不合理之处。我们认为，TIPS收益率代表美国抗通胀债券的远期实际回报，应以黄金的远期实际回报与之对应。基于TIPS收益率的预期收益模型较好地捕捉了黄金资产的强弱周期。将黄金预期收益模型应用于单一资产的择时，可以较好地规避回撤，提升收益风险比。将黄金预期收益模型应用于境内资产的股债金配置，基于黄金预期收益的资产配置组合年化收益率4.90%，夏普比率1.93，卡尔玛比率1.43，相对基于黄金历史收益的组合有明显增强。 黄金的短期交易择时：COT择时因子 我们设计了以下四步的系统化流程来挖掘COT报告中蕴含的择时信息：（1）生成因子、（2）稳健参数寻优、（3）时间一致性评估、（4）低相关因子筛选。设定2020年12月31日为样本外区间的起点，我们在每年年末重新确定有效因子并合成。全区间和样本外上，COT合成因子择时策略均跑赢静态持有伦敦金现，并具有更高的风险收益比。样本外区间上，COT合成因子年化收益11.74%，夏普比率1.04，卡尔玛比率0.55；静态持有伦敦金现年化收益6.23%，夏普比率0.49，卡尔玛比率0.33。站在2024年7月26日，COT合成因子的仓位为33.3%。 其他重要讨论 目前，我们可以通过期货和基金投资黄金相关的资产。期货主要是指上期所的沪金合约（AU.SHF），基金则主要包含三类：商品型的黄金ETF、QDII另类投资基金、被动指数型基金。我们推荐采用沪金合约或黄金ETF复制针对伦敦金现的配置与交易策略。 汇率风险在黄金投资中是否重要？我们将上金所金现的收益率波动拆解为伦敦金现的收益率波动和隐含汇率的波动，发现后者的风险贡献不足1%，较为微弱。COT合成因子对黄金股指数同样有一定的择时效果，样本外区间择时策略的年化收益、最大回撤、风险调整后收益均优于SSH黄金股票指数。 风险提示：本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险；历史数据不代表未来业绩。 金融工程研究 金融工程专题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、黄金的战略配置价值：广义通胀对冲与有效前沿扩张4 2、黄金的预期收益模型：赋能战术资产配置6 2.1、再思考实际利率定价：黄金的预期收益模型6 2.2、黄金预期收益赋能股债金配置组合8 3、黄金的短期交易择时：COT择时因子10 3.1、交易商持仓报告（COT）数据体系10 3.2、COT择时因子的生成、评估与优选12 4、其他重要讨论15 4.1、黄金的境内投资工具盘点15 4.2、黄金的汇率风险拆解17 4.3、COT合成因子应用于黄金股择时17 5、风险提示18 图表目录 图1：黄金价格的长期复合增速显著跑赢通胀指标4 图2：货币供给从两条路径驱动黄金价格的长期中枢4 图3：在全球资产配置组合中加入黄金资产能够拓宽有效前沿5 图4：在境内资产配置组合中加入黄金资产能够拓宽有效前沿5 图5：金价对美国实际利率回归存在系统性偏离的样本6 图6：美国实际利率拟合值的中枢难以追踪金价6 图7：美国实际利率对黄金远期回报有直接预测作用7 图8：黄金远期实际回报与美国实际利率同步波动7 图9：预期收益模型较好地捕捉了黄金资产的强弱周期7 图10：基于预期收益的单一资产择时优于静态持有伦敦金现8 图11：各资产的预期收益率的排序，当前黄金占优9 图12：以黄金预期收益代替黄金历史收益，股债金配置模型获得明显增强9 图13：2024年8月6日公布的黄金COT分解报告示例10 图14：交易商持仓报告的投资者与数据分类11 图15：2024年交易者持仓报告的公布日历11 图16：择时因子的参数寻优需考虑局部稳定性12 图17：全区间上，COT合成因子择时策略跑赢静态持有伦敦金现13 图18：样本外COT合成因子择时策略跑赢静态持有伦敦金现14 图19：2024年7月26日，COT合成因子的仓位为33.3%15 图20：伦敦金现、沪金合约、上金所黄金现货价格及SSH黄金股票指数走势接近16 图21：SSH黄金股票指数的波动率显著高于其他品种16 图22：沪金合约、上金所金现与伦敦金现相关度高16 图23：伦敦金现/上金所金现反映即期汇率17 图24：汇率风险贡献的波动不足1%，较为微弱17 图25：样本外区间，COT合成因子对黄金股指数择时同样有效17 表1：基于预期收益的单一资产择时能够降低回撤，提升收益风险比8 表2：基于黄金预期收益的股债金配置模型有更高的年化收益及风险调整后收益9 表3：以MM类别为例，共包含14个COT择时因子12 表4：future_option_MM_spread_traders_pct相对静态持有胜率为80%13 表5：全区间和样本外COT合成因子择时均具有更高的风险调整后收益14 表6：最新COT合成因子包含3个成分，future_option_MM_spread_traders_pct反映了交易拥挤度14 表7：商品型黄金ETF是主流的黄金配置工具15 表8：样本外区间，COT合成因子对黄金股指数择时在增强年化收益的同时降低了最大回撤18 2020年以来，黄金的价格屡创新高，引起市场的广泛关注。然而，由于黄金具有多重属性，又不产生现金流，难以直接使用类似于股债的定价体系。我们观察到，市场上流传着颇多的黄金定价理论，但大多偏向宏大叙事，难以落地于系统化资产配置。本篇报告我们尝试从实用的角度切入，主要围绕以下几个问题讨论： 黄金价格的长期驱动因素是什么？是否具有战略资产配置的价值？ 如何构建黄金的预期收益模型，应用于战术资产配置？ 如何基于资金面信息，构建黄金的短期择时信号？ 1、黄金的战略配置价值：广义通胀对冲与有效前沿扩张 在资产配置中，通货膨胀（Inflation）是重要的宏观风险因子，黄金作为对抗通胀的长期有效对冲工具，其重要性不言而喻。长期视角下，黄金资产不仅能对抗通胀，而且提供显著的实际回报。1993年以来，伦敦金现（XAU）的CAGR约为6.5%，而美国通胀指标CPI和PCE的CAGR分别为2.5%和3.7%，金价的长期复合增速远超通胀。 图1：黄金价格的长期复合增速显著跑赢通胀指标 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：时间区间为19930131-20240731） 根据世界黄金协会(WGC)的观点，美国广义货币供给量M2驱动了黄金价格的长期中枢。货币供给增加通过两个路径影响黄金价格的中枢：一是引起通胀，黄金价格由于其消费需求跟随商品和服务价格上涨；二是引起通胀指数中未包括的金融资产增值，黄金价格由于其投资需求受益。从另一个侧面理解，黄金价格对冲了广义的货币购买力下降，通常被总结为黄金具有货币属性。 图2：货币供给从两条路径驱动黄金价格的长期中枢 资料来源：开源证券研究所 对于全球资产配置组合，加入黄金资产可以扩张有效前沿。下图引自WGC于2024年3月28日发布的文章《Goldasastrategicasset》，其考虑了一个包含全球股票、美债、商品、全球REITS等9个大类资产的组合，可以观察到在相同的组合波动率下，加入黄金后有效前沿组合均获得更高的收益。 图3：在全球资产配置组合中加入黄金资产能够拓宽有效前沿 资料来源：世界黄金协会 对于境内资产配置组合，加入黄金资产对有效前沿的增益同样显著。我们选择沪深300指数（000300.SH）作为权益类资产，选择中债-国债总财富（1-3年）指数 （CBA00621.CS）、中债-国债总财富（7-10年）指数（CBA00651.CS）、中债-信用债总财富（总值）指数（CBA02701.CS）作为债券类资产，选择伦敦金现（XAU）作为黄金资产。下图显示随着目标风险的提升，含黄金资产与不含黄金资产的组合最优收益率差距逐渐扩大。 图4：在境内资产配置组合中加入黄金资产能够拓宽有效前沿 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：时间区间为20090731-20240731） 2、黄金的预期收益模型：赋能战术资产配置 上一章说明了黄金在长期视角下能提供显著的实际回报，改善组合的风险收益比，具有较好的战略配置价值。但也可以看到，其在中期可能大幅度偏离趋势中枢，本章我们尝试构建黄金预期收益的定量模型，应用于战术资产配置。 2.1、再思考实际利率定价：黄金的预期收益模型 黄金是产生实际回报（相对美国CPI）的风险资产，美国抗通胀债券（TIPS）是产生实际回报的无风险资产，从逻辑上两者存在对手盘的关系。换句话说，持有后者的收益，即美国实际利率，是持有前者的机会成本。 据我们观察，市场上主流的实际利率定价框架大致分为两类：一是直接将金价与TIPS收益率对应，建立线性模型；二是将黄金看作一张TIPS债券，以债券折现的方式定价，其实质是建立对数金价与实际利率的线性模型。然而，这两类方法都存在明显的不合理之处： 其一，金价的中枢跟随美国M2，长期向上，从计量的视角其为具有趋势项的单整序列；而实际利率为具有均值回复效应的平稳序列，两者不可能存在线性的均衡关系。实际数据上，下左图展示了伦敦金现对10年期TIPS收益率回归的散点图，可见上下两侧均有系统性偏离的样本。下右图展示了将金价和实际利率拟合值归一化后的净值对比，拟合值序列的中枢始终在1附近，难以捕捉金价的长期趋势。 其二，黄金既不产生票息，也没有固定期限且锚定CPI的确定性本金，套用贴现的定价模式也颇为牵强。 图5：金价对美国实际利率回归存在系统性偏离的样本图6：美国实际利率拟合值的中枢难以追踪金价 数据来源：Wind、开源证券研