核心观点
公司长期有望成长为扎根新兴市场的国际快销品集团：①公司已在非洲树立起高竞争壁垒（供应链&成本优势+深度本地化+格子化市场中的跨区域经营体系），将持续享有新兴市场红利。②能力复用，市场和品类空间广阔，长期成长可期。品类端卫生巾业务正迎来爆发期，市场端深耕西非-拓展东非-落子南美，初步验证公司新兴市场开拓经验与能力复用逻辑，25H2南美工厂落地开启新市场。基于渠道能力与本土化优势，空白的新兴市场开拓，及从纸尿裤到卫生巾的品类延伸，看好公司长期成长。
非洲市场分析
非洲是全球最具潜力的卫品市场，“格子化”特征突出，新兴市场成长性加持。不同于中美，非洲是人口分布/文化货币/营商环境迥异的“格子化”市场，增速快但单一市场容量有限，具备较高的跨区域经营壁垒与规模壁垒。2024年，非洲婴儿纸尿裤/卫生巾市场规模分别为25.9亿/8.7亿美元，纸尿裤/卫生巾渗透率仅20%/30%（对比成熟市场可达80%以上），受益于出生人口增加&城市化&渗透率提升，是全球最具潜力的卫品市场。格局上，2024年纸尿裤/卫生巾CR5分别为61%/41.3%（收入口径），外资品牌与本地化中资品牌瓜分市场份额，在产品/市场/渠道上形成错位竞争。
乐舒适公司分析
乐舒适：新兴市场卫品行业领导者，树立高竞争壁垒。公司2024年营收4.5亿美元（+10.5%），利润0.95亿美元（+47%),毛利率/净利率分别为35.2%、20.9%，是非洲销量第一的卫品龙头。分产品看：婴儿纸尿裤为核心产品，重点发力卫生巾业务、占比提升。分区域看：公司收入主要来自西非&东非国家，东非高增，拉美市场从0到1。公司在保持成长性的同时做到了高净利高ROA，大幅优于全球/国内行业头部企业。我们认为高盈利表达核心来自新兴市场成长性加持，及公司十余年的深度本地化和跨区域渠道经营下的高竞争壁垒。
核心优势
- 先发优势，品牌形象深入人心：公司本地化深耕非洲超过15年，目前在非洲8国拥有51条产线。借力国内产业优势与精细管理，与外资竞争成本优势显著。
- 深度本地化&渠道下沉，格子化市场中构建跨区域经营的护城河：打通上游供应链与下游渠道，以批发模式建立了深度下沉、成熟稳固的销售网络，可触达核心经营国家80%以上的本地人口，在格子化市场中建立起跨区域经营的护城河。
- 渠道、能力复用打开空间：公司从深耕西非到东非市场放量，验证新兴市场开拓能力，南美市场有望复制成功经验，产品端从纸尿裤到卫生巾品类延伸打开空间。我们测算公司规划新增产能整体产值达到8.9亿美元，中亚/拉美市场规划产能对应产值达到5.1亿美元。
增长点
- 品类走向多元：卫生巾业务持续放量，收并购补全空白区域和品类。2025年5-8月，公司卫生巾和湿巾销量增长23.2%和55.7%，基于纸尿裤业务深耕的渠道网络，伴随品牌力提升，卫生巾业务有望接力增长。
- 新兴市场开拓：新拓市场“先贸后工”，逐步开展产能本地化，提升成本优势与产品竞争力。公司对于新拓市场采取“先贸后工”策略，拉美中亚等新拓市场前期采取OEM模式进行销售和市场开发，风险可控后进行本土产能建设和大规模开发。
盈利预测与投资建议
预计公司2025-2027年实现营收5.45、6.42、7.45亿美元，同增20%、18%、16%，归母净利润1.14、1.34、1.55亿美元，同增20%、17%、16%，EPS为0.18、0.22、0.25美元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
原材料价格大幅波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险、汇率波动风险、地缘政治及宏观经济波动风险、第三方数据失真及数据更新不及时风险。
