Q4流水环比改善，全年业绩优于预期

业绩简评

• 李宁（不包括李宁YOUNG）Q4全渠道流水同比低单位数下降，线下渠道（零售及批发）中单位数下降，电商业务持平。
• Q4环比Q3改善，期待COC等费用投放显效。

经营分析

• Q4流水环比改善，全年盈利优于预期。
• Q4全渠道同比低单位数下降，10月小幅增长，11-12月转弱。
• 折扣同比加深至中单位数，Q4全渠道折扣降至6折中段偏下。
• 库存维持在4–5个月，直营库存优于批发渠道，下半年直营端主动去库存。
• 截至2025年12月31日，国内李宁（不包括李宁YOUNG）门店6091家，Q3末净减少41家，年内净减少26家；国内李宁YOUNG门店1518个，Q3末净增加38家，年内净增加50家。
• 预计2025全年营收同比正增长，盈利水平达高单位数上段，主要得益于政府补贴超预期及H2控费显效。

品类表现

• 跑步品类Q4中单位数增长，羽毛球等细分品类良好增长。
• 综训品类承压，篮球及运动生活品类Q4负增长。
• 未来仍将资源重点投向跑步、篮球等核心专业品类，拓展户外及通勤等细分赛道。

未来展望

• 2026年加大奥运相关营销及专业资源投放，研发聚焦跑步、篮球等核心品类，营销费用率或上升。
• 审慎把握投入节奏，持续推进降本增效，折扣水平有望企稳回升。
• 龙店快闪店快速落地，期待荣耀系列提升品牌形象。
• 超䨻胶囊科技于2025年12月上市，2026年有望贡献更多增量。

盈利预测、估值与评级

• 预计2025-27年公司净利润分别为26.91/30.63/35.62亿元。
• 当前股价对应PE为16/14/12倍，维持“买入”评级。

风险提示

• 零售不及预期、品牌力下降、行业竞争加剧。