下半年财政扩张空间还有多大？

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2017年07月16日 证券研究报告•宏观报告 宏观经济周报 下半年财政扩张空间还有多大？ 西南宏观观点 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]  经济继续保持相对平稳。高频数据显示供需面继续保持相对平稳态势，六大发电集团耗煤量同比增速小幅回升。从需求面看，房地产销售增速继续回落。需求保持平稳，工业品价格大幅上涨难以持续，上周工业品价格涨幅显著收窄。  金融监管更为务实，监管措施更为长效。与4月份政治局会议对金融监管表态相比，本次金融工作会议定调更为务实。本次会议将防止发生系统性金融风险作为金融工作的永恒主题，将主动防范化解系统性金融风险放在更为重要的位置。同时要求坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系。因而在监管方面政策将会保持稳健有序，尽量降低对实体经济冲击，货币政策将保持中性稳健水平，流动性既不会显著收紧，也不会明显宽松。对资本市场短期冲击有限。而本次会议着力建设监管的长效机制，包括成立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。这将一定程度上打破分业监管的藩篱，填补监管空白。通过这些长效机制的建立，实现更为全面有效的监管。  下半年财政政策空间逼仄。今年上半年财政加速发力导致财政赤字空间投资，如果按预算约束要求，下半年财政赤字规模可能同比需要缩减1万亿。即使预算稳定调节基金和结转结余资金能够补充部分缺口，我们估计两者合计补充上限也在0.8万亿左右，而且考虑到盘活财政存量资金愈发困难，实际可以补充的可能显著低于上限。因而下半年财政政策可能面临相对紧缩的约束。同时叠加城投债、地方政府债融资规模和专项建设基金投放规模的萎缩，下半年基建投资将面临较大的缺口，因而基建投资可能面临较为明显的下行压力。 一周信息简述  生产面保持平稳。六大发电集团耗煤量同比跌幅收窄，上周同比上涨10.0%，涨幅扩大5.0个百分点。三十个大中城市房地产销售面积同比下跌35.6%，跌幅较前一周收窄14.9个百分点。  食品价格跌幅扩大。上周商务部食品价格指数环比下跌0.3 %，跌幅较前一周扩大0.8个百分点。  生产资料价格显著上行。上周商务部生产资料价格指数环比上涨0.2%，涨幅较上一周收窄1.0个百分点。  央行投放流动性，短端利率小幅下行。上周央行回笼流动性，通过公开市场操作投放1105亿元。上周7天质押式回购利率周度均值环比下降2.5bps至2.77%。  人民币汇率小幅升值。上周人民币兑美元即期汇率下降153bps至6.7842，中间价汇率下降140bps至6.7774。  美国通胀继续放缓。6月美国CPI同比增长1.6%，增速较上月收窄0.3个百分点。而核心CPI同比增速继续维持1.7%水平。 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 相关研究 [Table_Report] 1. 外需小幅回升，但未来走势并不乐观 (2017-07-13) 2. 融资方式表外转表内，广义融资规模稳步下降慎 (2017-07-12) 3. 短期物价小幅回升，政策继续保持审慎 (2017-07-10) 4. 供给冲击推高价格，需求支撑依然缺位 (2017-07-10) 5. 短期经济平稳，未来走弱态势并未改变 (2017-07-03) 6. 经济继续稳步放缓，流动性最紧时刻或已过去——月度经济预测 (2017-06-30) 7. 需求放缓态势未改变，企业盈利前景依然趋弱 (2017-06-28) 8. 留一份清醒，存一份谨慎 (2017-06-28) 9. 加息落地缩表临近，但联储紧缩或已过边际高点 (2017-06-15) 宏观经济周报 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 一周热点：下半年财政扩张空间还有多大？ .................................................................................................................. 1 2 政策跟踪 ........................................................................................................................................................................... 4 3 高频数据跟踪 .................................................................................................................................................................... 5 3.1 实体经济：生产面保持平稳，高炉开工率环比有所下降 ............................................................................................. 5 3.2 房地产市场：销售面积同比跌幅缩窄 ............................................................................................................................ 6 3.3 食品价格：食品价格环比下降，鸡蛋价格回调 ............................................................................................................ 7 3.4 生产资料价格：生产资料价格涨幅回落，矿产品价格上扬 ......................................................................................... 8 3.5 实体经济价格：工业品大多有所上涨，水泥价格小幅下跌 ......................................................................................... 9 3.6 航运价格：国际运价指数略有回升 .............................................................................................................................. 10 3.7 银行间市场：央行继续回笼流动性，短端利率小幅下行 ........................................................................................... 11 3.8 中长期债券利率（一）：利率债收益率小幅下行，利率曲线趋于陡峭化 ................................................................. 12 3.9 中长期债券利率（二）：信用债利率平稳，信用利差小幅上升 ................................................................................. 13 3.10 实体经济利率：理财收益率有所上涨，实体经济利率上行 ..................................................................................... 14 3.11 汇率：人民币汇率小幅升值，中美国债利差小幅收窄 ............................................................................................. 15 3.12 股票市场：上证综指微涨创业板下跌，投资者意愿相对稳定 ................................................................................. 16 3.13 期货市场：国内期货指数多数上涨，国际原油价格上升 ......................................................................................... 17 宏观经济周报 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 一周热点：下半年财政扩张空间还有多大？ 今年上半年财政政策发力明显。今年上半年财政收入同比增长9.8%，而财政支出则同比大增15.8%。支出相对于收入更快速度的增长导致财政赤字显著扩张，上半年累计财政赤字9178亿元，比去年同期大幅增加5527亿元。6月财政收入同比增长8.9%的情况下财政支出同比大增19.1%，财政政策继续明显发力。 在预算约束下，上半年财政发力将透支下半年财政支出空间。根据年初财政预算，今年赤字规模为2.38万亿元，占GDP比例为3%。而过去12个月财政赤字占同期GDP比例已经高达4.3%。这意味着如果仅依赖预算内财政收支，要达到3%的赤字率目标需要下半年财政赤字锐减。按全年2.38万亿赤字预算计算，扣除上半年已经实现的9178亿元赤字，下半年赤字空间为1.46万亿元，这比去年同期减少1.0万亿元。这意味着如果完全依赖预算内收支，达到赤字目标要求下半年财政政策需要进入紧缩阶段。 财政收支存在一定腾挪空间，实际赤字可以高于预算赤字。事实上，将月度财政赤字加总得到的年度赤字和预算财政赤字历来并不一致，政府通过多种工具进行调整，使得最终的财政赤字符合财政预算要求。根据今年年初财政部在关于2016年赤字问题答记者问时的回答：财政赤字=（全国一般公共预算收入+调入预算稳定调节基金和其它预算资金+动用结转结余资金）-（全国一般公共预算支出+补充预算稳定调节基金+结转下年支出的资金）。简单来说，我们使用月度数据观察到的赤字是一般公共预算收入与支出的差额（我们将这部分作为实际赤字），这部分需要扣除预算稳定调节基金的净调出量和结转结余资金净使用量才能得到最终的年度赤字。 借助预算稳定调节基金和结转结余资金，过去几年财政将实际赤字调整至与预算赤字相同。事实上，近几年实际赤字均显著高于预算赤字。2015年和2016年按一般公共收支计算的实际赤字分别比预算赤字分别高出7351亿元和6489亿元，这部分差值均依赖预算稳定调节基金和结转结余资金弥补。2015和2016年调入预算稳定基金规模均为1000亿元，扣除补充预算稳定调节基金规模，净调入量分别为172.5亿元和123.9亿元。而通过结转结余资金弥补的部分分别为6365和7179亿元。结转结余资金是过去两年弥补实际赤字和预算赤字缺口的主要工具。 图1：财政收支增速 图2：财政赤字规模及占GDP比例 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理。 -20-10010203040502005200720092011201320152017财政支出财政收入同比（%，3月移动平均）-5-4-3-2-10123-40000-35000-30000-25000-20000-15000-10000-50000500010000200520