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国补加速再论垃圾焚烧！分红潜力大幅提升！

2025-12-30 东吴证券测试专用号2高级版

核心观点：随着可再生能源补贴基金收支平衡拐点的到来，垃圾焚烧行业的国补回款率有望大幅提升，进而推动板块经营性现金流的显著增长。在资本开支持续下降的基础上，分红潜力将进一步提升。
国补现状及改善分析：
- 当前垃圾焚烧企业的国补平均账期约为两年，国补欠款增速有所放缓。
- 2025年三季度以来，国补回款显著加速，改善体现在现金流增加和信用减值计提减少。
- 2024年全年板块国补平均回款率为39%，2025年前三季度国补平均当期回款率介于40%至199%之间，均值达到89%，较2024年翻倍。
国补改善持续性分析：
- 可再生能源补贴基金收入端：随着全社会用电量稳步提升，基金规模有所增长。
- 可再生能源补贴基金支出端：风电、光伏项目逐步退出，对国补的需求减少。
- 预计2025年左右可实现收支平衡，2036年左右历史国补欠款将得到自然解决。
国补资金支出情况：
- 国补资金以收定支，按顺序拨付，优先拨付需优先支付的项目和光伏领跑者项目。
- 2023年通过国网拨付的可再生能源补贴基金中，生物质占比为4%，2024年提升至5%，2025年进一步升至9%。
分红潜力测算：
- 在资本开支下降至维护性水平的基础上，假设国补回款率提升至80%或100%，板块分红潜力将分别提升至132%和141%。
- 国补回款率提升至100%即可支撑板块净现比从1.08提升至2以上，强化分红能力。
投资建议：
- 关注经营性现金流回款的改善（国补驱动）和出海新增长打开进一步发展空间。
- 推荐主线基于红利价值，具体公司包括绿色动力环保、瀚蓝环境、海螺永兴、光大、军信、上海实业控股等。
- 出海增长方面，推荐五菱环保、高冰业、拉到、三峰环境、光大、军信等。
研究结论：可再生能源补贴基金收支平衡拐点将推动垃圾焚烧行业国补回款常态化改善，分红潜力进一步提升，板块红利价值进一步凸显。