核心观点
- 通信板块景气度向上： 2025年10月以来，通信板块显著跑赢大盘，估值处于历史较高点，业绩平稳增长。
- 交换机：AI主线之一： 交换机行业进入上行周期，以太网渗透率提升和国产交换机放量提供先决条件，Scale-up域将打开中长期空间。OCS交换机配套谷歌TPU的网络架构，国内供应链放量确定性强。
- 光模块：NPO打开估值空间： CPO/NPO方案在高速率场景下加速渗透，有望抬升光模块厂商估值。EML供给紧俏，叠加硅光光模块渗透率提升，推动光芯片行业加速国产替代。
- 国产算力：业绩兑现期： 国产大模型迭代，芯片放量，国产算力链加速向上。IDC利用率提升，价格触底反弹，借助REITs实现规模化扩张。液冷成为高功率密度服务器的必选项，市场空间广阔。
- 运营商：红利标的： 基本面稳中向好，分红逐步提升，云和IDC接力成长，作为红利标的配置价值仍大。
关键数据
- 通信板块： 2025年12月30日，通信（申万）指数上涨87.27%，PE TTM为50.18，PE分位点为86.72%。
- 交换机： 2024Q3全球交换机市场规模同比增长33%，环比增长10.78%。数据中心交换机同比增长23.3%。以太网2026年渗透率将达49%。
- OCS交换机： 每100个TPU芯片对应约1.2台OCS交换机。
- 光模块： 2029年CPO在800G/1.6T/3.2T数据传输速率下渗透率分别将达2.9%/9.5%/50.6%。2024年全球EML市场规模约为6.67亿美元，预计2031年将达15.05亿美元。
- IDC： 2024年中国数据中心上架率66%。2024-2029年，中国液冷服务器市场年复合增长率将达到46.8%。
- 运营商： 2025年前三季度运营商板块收入同比增长0.57%，归母净利润同比增长4.3%。三大运营商2025年前三季度资本开支总额下降8.38%。
研究结论
- 建议关注： IDC（奥飞数据、润泽科技、万国数据、世纪互联）、液冷（英维克、同飞股份、高澜股份）、交换机（紫光股份、菲菱科思、腾景科技、德科立、光库科技）、光模块（中际旭创、新易盛、天孚通信）、光芯片（仕佳光子、源杰科技、长光华芯）、运营商（中国移动、中国联通、中国电信）。
- 看好： 国产AI大模型迭代、国产芯片放量、以太网渗透率提升、超节点方案打开Scale-up域市场空间、谷歌TPU出货量提升、OCS交换机加速放量、国内OCS供应链业绩兑现、NPO方案打开光模块TAM、EML供给紧俏推动国产替代、IDC利用率提升、价格触底反弹、液冷市场空间广阔、运营商云和IDC业务高增。
- 风险提示： AI商业价值不及预期、技术发展速度不及预期、运营成本过高、供应链集中度过高、行业监管加剧、市场竞争加剧、假设不及预期。
