【中泰研究丨晨会聚焦】通信陈宁玉：运营商专题-中报总结：行稳致远、攻防兼备

【中泰研究丨晨会聚焦】通信陈宁玉：运营商专题-中报总结：行稳致远、攻防兼备 证券研究报告2024年9月01日 今日预览 今日重点>> 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 【政策】杨畅：经济偏弱运行 【通信】陈宁玉：运营商专题-中报总结：行稳致远、攻防兼备 研究分享>> 【宏观】张德礼：工业企业延续被动补库 【固收】肖雨：政府债发行提速，9月流动性怎么看？——9月流动性展望 【科技】孙行臻：党政信创重启，自主可控步入深水区 今日重点 ►【政策】杨畅：经济偏弱运行杨畅｜中泰政策首席S0740519090004 第一，制造业PMI继续回落，生产指数回落至景气线下； 第二，工业企业利润同比增速回升，需要关注应收账款继续上行；第三，支出同比增速回升，增值税短期改善，非税收入仍然高增；第四，民间投资呈现偏弱运行下的结构变化。 高频数据：生产延续回落，基建偏弱运行，住宅成交趋缓，土地出让仍弱，消费平稳运行，出口运价续落，进口运价回升 风险提示事件：国内与海外政策变动风险；国内与海外经济波动超预期风险；国际经济贸易摩擦风险 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《经济偏弱运行》发布时间：2024年9月01日 ►【通信】陈宁玉：运营商专题-中报总结：行稳致远、攻防兼备陈宁玉｜中泰通信首席 S0740517020004 运营商24H1营收净利总体稳健增长，营收结构持续优化。中国移动/电信/联通2024年上半年营收分别为5467亿元、2660亿元、1973亿元，同比增速分别为3.0%、2.8%、2.9%，三大运营商都实现了正增长，营收增速有所放缓；净利润分别为802亿元、218亿元、60亿元，同比分别增长5.3%、8.2%、10.9%，利润增速高于营收增速。收入结构上，除传统的个人业务及家庭业务较为稳固外，新兴业务上半年共完成业务收入2279亿元，同比增长11.4%，占电信业务收入的25.5%，收入结构进一步优化。此外，运营商经营现金流净额保持稳健态势。 C端数据流量业务承压但有望好转，H端用户量/ARPU保持稳定，B端后续关注AI算力/模型带来的新增长速度。C端：1-6月移动数据流量有所承压，主要受宏观经济、人口流动等因素影响；移动个人ARPU有所下滑，我们认为其或主要受一次性企业通讯福利削减影响，随着AIGC可能带来的应用流量增加，未来有望迎来好转。H端：固网综合ARPU保持稳定，其主要受益于双千兆带宽推进速度及渗透率提升，总体来看H端有望保持相对稳健增长。B端：运营商云计算增速为20%左右，主要因为高基数及市场需求向AI算力倾斜，随着三大运营商均发力“AI+”，建议重点关注后续运营商AI算力/模型侧的变现进展。 三大运营商未来有望进一步提升分红，其资本开支缩减、折旧摊销占收下降等将有利于提升利润率。中国移动/中国电信均表示未来三年内分红比提升至75%，联通亦有望加大分红比例。运营商资本开支下降&折旧年限拉长均有利于进一步提升利润率。当前，港股运营商股息率高于A股股息率，且通过全球可比运营商分析，三大运营商PB、PE估值均低于全球可比估值。其低估值、高分红、高股息属性并存，同时，叠加未来的稳定增长业绩以及AI算力/模型带来的新兴业务增速，其攻防兼备属性明显。 风险提示：宏观经济不及预期；应收账款坏账计提风险；市场、运营竞争加剧风险；C端、H端用户数开拓承压；B端新产品进展不及预期风险；行业及公司数据更新不及时的风险 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《运营商专题-中报总结：行稳致远、攻防兼备》发布时间：2024年9月1日 研究分享 ►【宏观】张德礼：工业企业延续被动补库 2024年8月31日，国家统计局公布8月官方PMI指数，制造业PMI为49.1%，较前值回落0.3个百分点，经济景气度延续放缓趋势；非制造业PMI为50.3%，较前值小幅回升0.1个百分点，暑期对服务业的拉动效果显著。 从分项指数来看，构成制造业PMI的五个分类指数均拖累制造业PMI，其中8月生产指数、新订单指数分别为49.8%、48.9%，较前值分别下滑0.3、0.4个百分点，经济呈现供需双弱之势，二者合计拖累制造业PMI达0.2个百分点。8月生产指数结束了连续5个月在扩张区间的趋势，有效需求不足对工业生产的制约已经愈发明显。新订单指数连续四个月处于收缩区间，生产端降幅小于需求端，供需缺口有所走阔。 高技术制造业和装备制造业是产需的主要支撑因素，传统制造业行业的景气度有所走弱。8月高技术制造业和装备制造业PMI分别为51.7%和51.2%，较前值分别上升2.3和1.7个百分点。黑色金属冶炼及压延加工、专用设备等传统行业生产指数和新订单指数连续两个月低于临界点，供需两端均偏弱。 8月新出口订单指数为48.7%，较前值小幅回升0.2个百分点，已连续第2个月有所回升，内外需继续分化。这也印证了我们前期关于出口份额的研究结论，短期来看出口仍有韧性。但需要警惕随着外部贸易环境进一步恶化，出口对制造业和中国经济的支撑力度可能面临扰动。 从价格指标来看，8月PMI原材料购进价格和出厂价格指数分别为43.2%、42.0%，环比分别下降6.7、4.3个百分点，主要受国际大宗商品价格下跌、国内需求不足等影响。用模型估算得8月PPI环比在-1.0%左右，PPI同比在-2.1%左右，降幅相比于前值有所走阔。 从库存指标来看，8月原材料库存和产成品库存指数分别为47.6%、48.5%，较前值分别下降0.2 个百分点和提高0.7个百分点，工业企业被动补库存的迹象愈发明显。 非制造业PMI方面，7月非制造业商务活动指数为50.3%，较前值回落0.1个百分点，主要受到服务业的拉动。分行业看，建筑业与服务业指数分别为50.6%、50.2%，较前值分别下降0.6、回升 0.2个百分点。建筑业景气度连续第4个月下滑，除高温多雨天气等不利影响外，也指向当前基建实物工作量形成偏慢和地产探底。服务业景气度有所修复，主要受到暑期消费带动。 总的来说，因有效需求不足、极端天气、部分行业生产淡季等因素对企业生产经营的影响，8月制造业PMI延续回落趋势，企业被动补库存迹象愈发明显。经济回升基础仍待巩固，为实现全年5%左右的增长目标，预计未来几个月财政加码力度将有明显提高。8月新增专项债发行已有明显提速，预计后续政策端将持续发力，扭转制造业PMI持续回落的趋势。 风险提示：国内外政策变动，经济恢复不及预期，信息更新不及时的风险。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《工业企业延续被动补库》 发布时间：2024年9月1日 报告作者：张德礼中泰宏观行业负责人S0740523040001 ►【固收】肖雨：政府债发行提速，9月流动性怎么看？——9月流动性展望 8月份，资金价格中枢相比上月略有下降，但月内波动较大。截至8月29日，8月份R007中枢为 1.89%，相比上月小幅下行约0.3bp，DR007中枢为1.80%，相比上月回落2.4bp。通过复盘8月份资金面，可以发现以下三个特点： 第一，8月份政府债加速发行，大规模的政府债净缴款是构成8月份静态资金缺口的主要因素，同时政府债发行节奏的不均匀也造成平滑难度较大、资金价格波幅有所增加。 从国债来看，8月份发行规模约1.6万亿，净缴款规模约1.0万亿，均达到近年来单月最高水平。 这一方面是因为8月份两只到期的特别国债（4000亿元）到期续作，推升了8月份国债发行量； 另一方面，附息国债单只发行规模较大，各关键期限附息国债单只发行规模均相比7月份增加300 亿元左右，叠加国债到期量较少（剔除到期的特别国债后不足2000亿元），因此净融资规模较大。 地方债超计划发行，8月份地方债计划发行约9600亿元，实际发行1.2万亿，净融资超8000亿元。 8月份政府债发行合计2.7万亿，净缴款1.7万亿，而过去5年8月份净缴款均值仅8600亿元。第二，8月份，央行的公开市场操作幅度较大，OMO单日投放平均规模接近2000亿元，个别交易日超过5000亿元，以此对冲流动性缺口。但从总量上看，央行OMO、MLF、国库现金定存合计净投放规模并不大，全月仅略高于1000亿元。此外央行通过净买入1000亿国债投放1000亿流动性。 在8月中旬以及临近月末资金缺口较大的时点，央行相应增加逆回购投放以滚动补充流动性，一定程度上起到平滑资金价格的作用。但一旦OMO大额到期未能足量补充，MLF到期后延期续作，均会再次造成资金价格的波动。 第三，多因素叠加导致银行“缺钱”现象较为明显，既有政府债发行加速造成静态资金缺口较大的原因，也有央行有意控制流动性总量投放的原因。 因此可以看到，存单方面，8月份发行量2.4万亿，高于过去5年同期水平，但净融资低于过去5年同期水平，反映今年8月份银行负债端资金紧张，8月中旬同业存单提价发行，发行利率和二级成交利率均出现拐点。此外，存单1Y期限发行占比上升、加权发行期限拉长，以及国有行以外银行类型发行成功率（募集率）下降，也是银行缺钱的体现。资金质押方面，供给端，大行净融出余额由8月初4万亿左右降至中旬2.9万亿，低于2022-2023年同期水平；非银资金缺口走阔，净融 入余额也于月中降至3万亿以下。8月份总体杠杆率先降后升。银行间市场整体杠杆率由8月初 108.1%（43.2%分位数）降至8月23日107.1%（6.3%分位数），之后再度回升至108%以上。 8月30日，央行发布公告称，2024年8月央行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业 务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。此举从流动 性的视角来看是增加了央行的基础货币投放，和“对政府债权”，给市场增加了1000亿元流动性。 截至7月底，我国央行直接持有的国债体量并不高，约1.5万亿，金融机构财政存款余额约6.2万亿，后续央行仍有可能通过在一级市场买卖国债进行流动性调控。 9月份资金面怎么看？静态资金缺口约800亿元，超储率约1.5%。 考虑到附息国债单只发行规模增加、地方债发行计划增加，9月份政府债发行预计继续加速，但结合到期量来看净融资环比减少。且9月份通常为财政支出大月，财政存款也相应减少，今年9月财政存款预计环比减少约3000亿元。从其他常规因素来看，9月份M0预计投放约2000亿流动性；缴准规模不足2000亿；外汇占款投放较小，可忽略不计。因此，9月份总体静态资金缺口并不大，不到1000亿元，主要原因是财政支出大月流动性有所补充。这意味着若央行依旧对资金面加以呵护，平滑流动性供需缺口，并假定央行净投放为0，资金价格中枢相比8月份可能不会有太大的变化，月底超储率预计为1.54%（6月底为1.50%，7-8月约为1.58%、1.62%），处于较低水平。 从月内节奏来看，考虑到当前逆回购存量较大、且9月将有5910亿元MLF到期，央行预计仍将在关键时点积极呵护资金面。 后续，由于今年以来政府债发行偏慢，存单发行节奏较快，9-12月将有超4万亿MLF到期，年内资金缺口较大，可能通过降准置换一部分MLF，为银行补充低成本资金。 对于债市而言，9月份资金价格中枢预计变化不大，且当前基本面和政策面对于利率中枢的支撑作用并未改变，债市行情反转的可能性较小，但需关注月内资金价格波动加大对债市形成扰动的可能性。 风险提示：增量财政工具使用，资金缺口假设不合理，资金价格波动幅度加大，信息及数据更新不及时等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《政府债发行提速，9月流动性怎么看？——9月流动性展望》发布时间：2024年9月1日 报告作者：肖雨中泰固收行业负责人S0740520110001 ►【科技】孙行臻：党政信创重启，自主可控步入深水区政策进度：党政信创重启，自主可控是长期趋势。 阶段一（2022年）：政策定调，电子政务起航，明确2027年时间点。2022年9月，国资委下发 79号文件，指导