利率债年度复盘：2025：非典型震荡市

2025年债市可评价为“非典型震荡市”，表现为利率调整幅度有限、信用债牛市但纯债产品净值中位数历史低点。核心观点包括：

1. 经济寻底与政策合力：经济寻底过程非单边趋势，货币财政形成合力的阶段，债市需保持敬畏。
2. 利率边界与政策约束：利率越低，货币政策约束越多，审慎管理对利率边界严格控制。
3. 机构行为与供需逻辑：低利率环境下机构行为变化，大类资产比价影响放大，配置盘减少，供需逻辑更重要。
4. 票息与交易逻辑：债券仍是票息为王，交易零和博弈，重视carry变化。

直接原因与宏观逻辑：

• 直接原因：去年底透支效应、货币宽松低于预期、监管升温、风险偏好提升。
• 宏观逻辑：
  • “924”政策余温与宽财政支撑经济企稳，全年经济目标难度有限。
  • 中美贸易摩擦反复但出口韧性。
  • 美联储降息与去美元化，叠加科创、反内卷政策推升股市和商品风险偏好。
  • 低利率下机构行为变化，配置型机构投资热度下降。

四阶段复盘：

• 阶段一（1.1-3.17）：宏观叙事变化，宽松预期修正，10年期国债收益率上行22bp至1.9%。
• 阶段二（3.18-6.30）：中美贸易摩擦反复，资金面转松，10年期国债收益率下行25bp至1.65%。
• 阶段三（7.1-9.30）：反内卷与基金销售新规，利率上行，10年期国债收益率上行21bp至1.86%。
• 阶段四（10.1-12.29）：中美摩擦与宽松预期反复，利率震荡偏弱，10年期国债收益率在1.85%附近震荡。

关键数据：

• 2025年各期限国债利率整体上行，短端和超长端上行幅度最大，国开-国债利差整体走阔，中长端利差走扩幅度更高。

研究结论：

• 债市对利空已充分反应，利率下行动力不足。
• 机构对债市越谨慎，利率下行空间受限。
• 低利率环境下，供需逻辑对债券影响放大。