原油2025年度投资策略：油市趋于过剩，震荡区间下移

期货研究报告|商品研究 策略报告 油市趋于过剩，震荡区间或下移 2024年12月13日 原油2025年度投资策略 SC原油期货走势图 资料来源：文华财经，招商期货 安婧 0755-82763159 anjing@cmschina.com.cnF3035271 Z0014623 需求端：按照偏保守的IEA的观点来估算，2024年油品需求或将仅增长100万桶/天。按照季节性来看，Q3是北半球的暑期出行旺季，全球旺季汽油增量通常在100-200万桶/天，因此我们需要重点关注旺季需求的兑现情况。当下汽油价格同比持平，消费意愿尚可，汽油旺季不旺的概率较低。根据IEA预 测，今年Q3油品需求预计环比增加130万桶/天，Q4需求环比小幅下滑10 万桶/天，下半年环比上半年将增长200万桶/天。 供应端：我们认为欧佩克+减产不达标的国家进一步完成减产目标的概率低，因此我们在平衡表中初步假设欧佩克+产量将维持现状到明年年底，只有沙特增产20万桶/天。由于制裁加严，委内瑞拉和伊朗难言增产。下半年增产将主要来自美洲三个国家，1）美国因钻机下降，压裂能力受限和油井性能下降的问题，预计今年增产大幅降速，同比增量或仅65万桶/天，且主要集中在下半年释放，下半年环比或增产70万桶/天；2）加拿大因油砂项目产能突破以及 TerraNova项目复产，因此今年同比将增产16万桶/天，下半年环比或将增产10万桶/天；3）巴西因4个新FPSO产量攀升，预计同比增产10万桶/ 天，另外，因检修结束和项目复产，下半年环比或增产20万桶/天。然而与此 同时，我们不能排除哈萨克斯坦、伊拉克和俄罗斯在6-9月主动减产的可能，也无法排除美国今年飓风可能较为猛烈而影响增产的可能。 总结：下半年供应增量相对温和且存在低于预期的可能，6-8月消费旺季大概 率能够兑现，因此Q3供需或出现显著的缺口，将带动库存在低位之下继续去化，Q4供需缺口收窄并趋于平衡。下半年油价可能先上涨，之后小幅下跌，整体依然保持布伦特70-90美元/桶的价格区间。交易上，建议正套继续持有，近端有旺季提振需求同时欧佩克维持减产，远月欧佩克可能增产且旺季结束。 风险点：欧佩克+产量超预期，需求低于预期，美联储降息晚于预期，系统性风险爆发。 敬请阅读末页的重要声明 目录 一、2024年行情回顾3 二、原油基本面分析3 (一)供应端3 1.欧佩克+供应3 2.美国供应6 3.非美非欧佩克供应8 (二)需求端9 1.全球油品需求预估9 2.各地区需求预估10 (三)库存与价差14 三、2025年原油市场展望16 一、2024年行情回顾 回顾2024年，油价走势整体表现为区间震荡，根据油价走势的演变情况，大体上可以把行情划分为�段，具体如下： 第一段（年初至4月中旬）：油价中枢抬升，因欧美经济数据好转，欧佩克+减产，库存去化，同时中东地缘风险和美国寒潮给予风险溢价。 第二段（4月下旬至5月底）：油价持续走弱，因伊朗与以色列军事冲突缓解，地缘风险溢价回吐，同时供应过剩导致累库，且美联储降息延迟。 第三段（6月初-7月初）：油价V型反转并走强。欧佩克+会议意外宣布10月之后逐步增产，油价先大跌，但三季度欧佩克+产量不变，同时旺季需求逐步兑现，伴随去库，油价企稳。 第四段（7月中旬-9月底）：油价震荡下行，核心利空是美国经济衰退担忧的重现，美股与商品价格同步下跌，其次是亚洲需求不及预期。 第�段（10月-至今）：油价先涨后回落，近两个月的涨跌关键主要在中东地缘风险。伊朗与以色列的军事冲突使得中东原油供应面临风险，油价因此大幅上涨，但特朗普当选后，伊朗与美国展开谈判，军事对抗暂缓，风险溢价几乎全部回吐。 图1：油价走势（美元/桶） SCBRENT 100 9590858075706560 2024-01-29 2024-03-29 2024-05-29 2024-07-29 2024-09-29 资料来源：Wind，招商期货 二、原油基本面分析 (一)供应端 1.欧佩克+供应 关于今年欧佩克的减产执行情况，大多数国家的产量都是达标的，除了伊拉克和阿联酋是明显超产的。虽然伊拉克9月开始减产执行率逐步提高，但目前距离其390万桶/天 的产量目标仍有16万桶/天的差距。伊拉克原本承诺要额外减产来弥补前期的减产不达 标，但实际上也并未兑现。伊拉克在Q4的减产，我们认为很可能是为了明年的增产而“购买门票”，因此伊拉克的减产将是短暂的，真正的目标还是要增产。阿联酋因为近几年投产的新产能较多，因此欧佩克一直在默许其增产。 沙特 伊朗伊拉克委内瑞拉阿联酋加蓬科威特阿尔及利亚尼日利亚利比亚赤道几内亚刚果 2023-10 10月产量-目IE 表1：欧佩克+原油产量（千桶/天） 2024-11 8950 3360 4060 880 3260 230 2470 890 1470 1140 80 2024-10 8950 3360 4130 890 3170 230 2440 900 1510 1030 2024-09 8990 3400 4220 880 3180 210 2450 900 1470 2024-08 8990 3370 4320 900 3170 220 2470 890 1 2024-07 9000 3300 4320 890 3170 220 2450 900 2024-06 8990 3310 4250 890 3170 210 2440 2024-05 9010 3240 4280 860 3170 220 2024-04 9040 3220 4220 840 3120 2024-03 9040 3180 4170 870 2024-02 9010 3140 4200 2024-01 8940 3120 42 2023-12 9000 31 2023-11 9000 资料来源：IEA，彭博，招商期货 展望2025年欧佩克+产量，12月5日欧佩克+会议上提出了以下四个关键点：1）200 万桶/天的“正式”减产和166万桶/天的“自愿”减产延长至2026年底；2）220万桶 /天的额外“自愿”减产原定于1月份开始逐步取消，但此次会议决定将减产再延长3个 月，2025年4月将逐步复产；3）原计划在12个月内逐步复产220万桶/天，现改为在 18个月内逐步复产，意味着原本每月增产18万桶/天，现改为每月增产13-14万桶/天。会议结果符合市场预期，但消息公布后油价小幅走弱，因市场预期即使欧佩克产量不变，Q1过剩概率仍然较高。 除了以上决定之外，此次会议还暗示了我们以下信息：1）欧佩克+认为，由于Q1是传统需求淡季，此时增产将使得库存大幅累积，油价面临大跌风险，因此欧佩克+不得不再次延长减产协议；2）即使油价下跌至布伦特70-75美元/桶的低点，欧佩克+仍未完全放弃增产的选项，表明欧佩克+成员国增产意愿强烈，只是在等待一个适合的增产时机，并且目前没有进一步减产挺价的想法；3）欧佩克+仍关注油价，担心油价大跌；4）欧佩克 +内部较团结，即使是有新增产能的国家——阿联酋也同意了推迟增产的计划。 表2：欧佩克+增产计划表（千桶/天） 资料来源：OPEC，招商期货 基于以上信息，我们推测2025年欧佩克+的产量计划大概率只会有两个选项，增产或者维持，而减产的可能性较低，因为闲置产能已经处于历史高位。那么何时增产？基于历次增产的情况来看，油价的绝对水平以及月差是欧佩克最为关注的，因为价格和月差是供需面的晴雨表，产油国需要等待市场出现供需缺口来吸纳额外的供应。这意味着2025年任何的供需缺口都将是短暂的，油价的上涨将非常受限。若市场持续供应过剩，油价和月差始终保持低位，不排除明年欧佩克+维持全年产量不变的可能。 关于两个减产豁免国——委内瑞拉和伊朗，2025年极有可能面临更加严厉的制裁，因此这两国产量很可能会下降，而不再是过去4年的增长态势。2017年1月特朗普上台， 同年8月美国宣布制裁委内瑞拉石油公司，这加速了委的产量下滑。特朗普上次在任的第二年，2018年美国宣布退出伊核协议，并制裁伊朗石油贸易，导致伊朗原油产量下降180万桶/天。直至拜登上台后，委内瑞拉和伊朗供应才逐步恢复，但仍然低于制裁前水平。此次特朗普再度当选，美国可能再次加强对伊朗和委的制裁，这可能使得油价短暂走高。高盛评估，若伊朗原油产量下降100万桶/天并持续，油价可能短暂上涨5-10美 元/桶，若伊朗产量下降200万桶/天，并持续超过6个月，油价或短暂上涨12美元/桶。 但是欧佩克闲置产能高达500万桶/天，处于历史高位，因此伊朗被制裁的利多影响将会受限，欧佩克可以迅速释放充足的闲置产能，并且现如今的欧佩克确实有增产的意愿。 图2：委内瑞拉原油出口量（千桶/天）图3：委内瑞拉原油产量（千桶/天） 800 600 400 200 0 美国中国印度其他 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2020/7/312022/7/312024/7/31 2013年6月2017年4月2021年2月 资料来源：彭博，招商期货资料来源:彭博，招商期货 图4：伊朗原油产量及出口量（千桶/天）图5：欧佩克闲置产能（百万桶/天） 伊朗出口总量 伊朗产量 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2017/9/12019/7/12021/5/12023/3/1 闲置产能（百万桶/天） 8RHS:WTI剔除通胀（美元/桶）6 4 2 0 20142015201720182020202120232024 150 100 50 0 资料来源：彭博，招商期货资料来源:彭博，招商期货 俄罗斯今年1-10月原油产量下降20万桶/天，距离其900万桶/天的产量目标仍有20万 桶/天的差距。明年1月底特朗普即将上任美国总统，由于他倾向于减少美国在海外的军事参与，并主张通过谈判解决冲突。2025年他可能会推动俄乌双方进行谈判，可能减少美国对乌克兰的军事支持。一旦俄乌冲突结束，这将促使地缘风险溢价全部回吐，并且会引发市场对俄罗斯全面复产的担忧。但是冲突结束不一定等于全面复产，因为明年原油市场过剩概率较高，市场若不能消化额外的供应将导致油价大跌，反而会导致石油收入的下降，因此俄罗斯可能不得不继续遵照欧佩克+的产量计划逐步复产。 在供需平衡表当中，我们的基准假设是欧佩克+2025年产量不变。悲观假设是4月开始欧佩克+每月增产13万桶/天，1-3月欧佩克+产量不变。 图6：俄罗斯原油产量（百万桶/天）图7：俄罗斯海运原油出口量4周移动平均（千桶/天） 10.00 9.00 2023年1月2023年9月2024年5月 4,400 2022/6/262023/6/262024/6/26 9.80 3,900 9.60 3,400 9.40 2,900 9.20 2,400 资料来源：IEA，招商期货资料来源:彭博，招商期货 2.美国供应 虽然美国油气钻机数量同比减少，但由于生产效率的提升，今年美国原油产量预计同比小幅增长30万桶/天，加上NGL的增产量共计达到70万桶/天，同比增幅2.7%，低于2023年9%的增幅。然而今年页岩油企业的资本支出增幅仅1.6%，低于产量增幅。由此可知，现在页岩油生产商可以用更少的钱产出更多的油。以二叠纪为例，2024年钻井效率指数 （水平井的总深度除以钻井天数）同比增长8%，完井效率指数（水平井的总深度除以压 裂天数）同比增长10%。根据二叠纪生产商披露，他们正使用更先进的钻井和完井技术，包括更长的水平井长度、优化的井距和增强的压裂设计。 2025年美国将继续小幅增产，但增产可能再降速，同比增量可能为60万桶/天（含NGL）。 由于当前油价已经同比下降10美元/桶，明年可能因供应过剩导致油价再下台阶，因此钻机数保持低迷，生产积极性可能一降再降，甚至可能挤出高成本产能。根据Enverus调查显示，美