2025H1利率债复盘：债市进入低位震荡期

2025年上半年，中国利率债市场整体呈现先上后下的走势，进入低位震荡期。年初至3月末，受央行收紧资金、权益风偏压制等因素影响，10年国债收益率短暂下行后回调至年内高点1.90%附近。4月至6月，中美关税博弈反复及央行降准降息等稳增长政策发力，收益率高位回落后进入窄幅震荡区间，基本围绕1.65%附近的中枢运行。截至6月底，10年国债收益率报1.65%，较2024年底下行3BP。

市场走势可分为三个阶段：

• 第一阶段（2024年11月下旬至2025年1月初）：非银同业存款定价整改、货币政策转向“适度宽松”及年末机构抢跑配置等因素推动，10年国债收益率自2.10%快速下行至1.60%下方。
• 第二阶段（2025年1月初至3月末）：央行关注长债利率及“资金空转”，引导资金收紧，市场对“适度宽松”预期修正。同时，权益市场强势压制债市，10年国债收益率上行至1.90%的年内高点。
• 第三阶段（2025年4月至6月）：中美关税博弈升级、避险情绪及宽货币预期推动收益率下行。央行降准降息后，债市进入观察期，收益率围绕1.6-1.7%低位波动。6月央行买断式逆回购操作释放“宽货币”信号，债市情绪回暖，收益率在1.6%-1.7%区间低位震荡。

风险提示：流动性超预期收紧，债市波动加剧。

研究结论：

• 2025年上半年，债市聚焦央行态度与关税博弈，收益率进入新的低利率平台盘整，交易强化与期限利差系统性压缩使得债市定价区间下移。
• 后续而言，外部环境仍面临较大的不确定性，内部政策对冲态度明确，基本面弱修复的过程持续，难以为债市提供明确趋势性方向，债券市场延续窄幅震荡态势。
• 预计10年国债收益率参照OMO+10-40BP定价，核心波动区间在1.6-1.7%。三季度中7月是胜率偏高时间窗口，可以更加积极。进入8-10月，债市面临的扰动因素会有所增加，收益率呈现易上难下的格局。临近11-12月，收益率下行概率再次放大。
• 整体而言，预计下半年10年期国债大波动区间在1.5%-1.8%，核心波动区间在中段。