一、货政例会：发挥“集成效应”，促进融资成本“低位运行”
四季度货政例会首次提出“发挥增量政策和存量政策集成效应”，结合中央经济工作会议“灵活高效降准降息”的提法，明年总量宽松或仍可期待，但结合兼顾“跨周期”以及促进“融资成本低位运行”的表态，宽松幅度或较为有限。流动性方面，“防空转”未提及，与三季度货政报告一致，近期资金面维持窄幅波动状态，债市微观杠杆水平维持相对偏低。实体融资方面，删去“引导金融机构加大货币信贷投放力度”的说法，不排除明年新增贷款规模较今年同比少增；“推动综合融资成本下降”改为“促进融资成本低位运行”，明年高息存款重定价带动银行负债成本继续下行，将缓和息差进一步收窄的压力。
二、跨年，持币还是持券？
2025年年末债券市场情绪相对谨慎，没有如期出现年末的抢配行情，10年期国债收益率基本围绕1.8350%附近波动。跨年选择持币还是持券需综合考虑：
- 历史行情情况：多数年份持券（尤其是信用品种）收益稳定好于持币，债市调整年份持币安全边际较高，其他年份持券更优。
- 债市或平稳进入2026，持券收益更优，可优先关注信用品种：
- 资金面：央行延续“收短放长”，年末财政资金助益下，跨年流动性平稳或相对平稳，年末大行资金融出明显修复，元旦后短期大概率延续宽松格局，但1月整体需关注央行投放情况。
- 机构行为：年末国有大行配置需求偏强，保险增量更偏好长债，跨年后多数机构配置力量或继续回暖，对于债券市场形成保护。
- 债市策略：持券优于持币，优选短端信用品种：
- 10年国债：1.85%作为央行关注区间上限未被系统性突破，或有安全边际，接近区间上限也可适当配置。
- 其他利率：根据“华创三维度比价模型”，产品户关注3-5y利率加杠杆挖掘凸点；保险配置资金可以关注长期限地方债的配置价值。
- 同业存单：明年或进入到“供需双强”格局，在央行偏积极的呵护下，大幅提价的压力也相对有限，1.65%以上择机关注存单配置价值。
- 信用品种：理财平滑估值整改及基金赎回费率新规或继续影响中长端品种配置需求，青睐3y以内短端品种。
三、利率债市场复盘：资金宽松利好短端，长端增量信息有限，曲线震荡走陡
12月第四周，资金面均衡宽松和大行买债带动短端表现较好，LPR降息预期落空、超长债供给预期反复扰动债市情绪，Q4央行例会增量内容不多，债市窄幅震荡，曲线走陡。具体看：
- 资金面：央行OMO净投放1552亿元，资金情绪平稳宽松，1y国股行存单发行价格下行至1.6550%，DR001加权价格下行至1.2556%。
- 一级发行：国债净融资增加，政金债、地方债、同业存单净融资减少。
- 基准变动：国债和国开债期限利差均走扩。
四、风险提示
流动性投放超预期收紧，风险偏好上升。
