核心观点
债券投资者普遍偏谨慎，主要担心一级供给、工业品通胀和春季躁动等问题，认为债市可能还有最后一跌。但报告认为，经济未企稳、明年财政发力和化债大年，逻辑上债市利率上限更清晰，央行至少不会引导资金显著收敛、要保证一级发行稳定；此外，债市还是票息为王，流动性转松叠加曲线走陡，杠杆票息策略价值上升，配置机构参与热情也有修复。因此收益率或有波动，但不会显著向上突破，10年国债利率的上限是1.85%、30年国债利率的上限是2.3%。
历史规律
1月债市多呈震荡下行态势，10年国债利率下行幅度多落在5-13bp，从第二周开始债市基本可以确定方向。
开门红展望
- 地方债供给：一季度政府债净融资或至4.2万亿元，其中地方债发行或显著提前，结构上主要侧重于存量债务化解（再融资债力度加强），且发行期限似乎有所缩短（30年期安排减少）。
- 信贷投放：受政策扩内需指引及银行“早投放、早收益”策略驱动，1月信贷投放或创“开门红”新高，但增速可持续性有待观察。
通胀分析
- CPI：1月CPI同比可能冲高至1.5%以上，2月可能破1.5%，随后或下降，因此债市不需要担心CPI趋势性回升。
- PPI：PPI同比读数可能上行、但环比读数仍有待观察，债市更应关注PPI环比能否连续两个月为正，以及央行对待通胀的态度，局部涨价对债市压力相对有限。
股债关系
股市“春季躁动”行情似乎开始的比较早，但回顾2011年以来所有12月行情较好的年份，债市的收益率倾向于下行。当股市行情极端演绎时（指数单周涨幅近10%），债市收益率的确倾向于上行，但其他多数情况（指数单周涨幅不超过5%），债市收益率依旧是下行的。
一级供给
债市的最大风险不在于一级供给与需求错配，而是交易盘继续降久期、抛超长债，产生类似于今年三季度的系统性抛压。央行可以通过流动性投放和大行买债进行维稳，将资金利率维持在稳定低位、同时引导配置机构买债对冲一级供给压力。
交易盘关注点
配置盘早已开启跨年配置，只是动力并不算强，部分投资者在等待最后一跌。交易盘要继续关注基金销售新规和公募基金的负债稳定性，以及券商自营的买入力量是否持续。
