天山股份：等待北疆价格的最后一跌

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司点评报告2013年3月10日水泥制造 署名人：李凡 S0960511030012 0755-82026745 lifan@china-invs.cn 参与人：高熠 S0960112050016 0755-82026912 gaoyi@china-invs.cn 6－12个月目标价： 当前股价： 9.03元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2324.29 总股本(百万) 880 流通股本(百万) 784 流通市值(亿) 71 EPS 0.39 每股净资产（元） 7.35 资产负债率 62.1% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 天山股份 -12.07% 7.24% 12.59% 建筑建材 -6.97% 9.20% 10.45% 上证指数 -3.90% 12.73% 9.24% -55%-44%-33%-22%-11%0%11%2012/3 2012/6 2012/9 2012/12天山股份建筑建材上证指数 相关报告 20121022新增产能投放助力公司13年业绩反弹 天山股份 000877 强烈推荐等待北疆价格的最后一跌 公司近日公布了2012年度报告，12年实现营业收入76.99亿元（-6.99%），归属于母公司股东的净利润为3.19亿元（- 71.80%），EPS为0.36元。其中4季度单季实现营业收入16.03亿元（-15.52%），归属于母公司股东的净利润为-2527.6万元，EPS-0.03元。利润分配方案：每10股派1.1元（含税），不转增股本。 投资要点：  量价齐跌致4季度现08年以来首次亏损。12年公司销售水泥熟料合计2290万吨，较11年同期的1847万吨，同比增23.98%，其中4季度单季销售水泥390万吨，较11年同期的409万吨，同比下降5%。我们估算4季度公司的产能利用率在50%左右，较11年同期下降10个百分点 。此外4季度公司水泥售价环比3季度继续回调，水泥销售毛利率由3季度的21.27%降至4季度的13.09%，销售净利率降幅更大，由3季度的11.02%降至4季度的1.02%。量价齐跌致4季度业绩08年以来首现亏损。  南疆已于12年3季度见底，北疆将于13年2季度见底。新疆地区分主要区域来看，南疆盈利于12年3季度见底（11年和12年上半年新增产能的快速投放所致），乌昌石地区盈利同比虽有较大降幅但单吨盈利仍在30元/吨以上，预计该地区盈利在13年2季度小幅调整后也将见到底部（消化12年下半年区域新增产能）。因此我们判断13年2季度新疆水泥行业的盈利底部就将完全见到，3季度开始盈利有望逐步回升。  13年公司水泥销量仍将快速增长。公司在建（包括年底试生产的洛浦线）熟料生产线9条，预计13年将有一半的熟料线投产，加之12年下半年投产产能在13年的全部释放，预计13年将新增水泥和熟料销量约500多万吨，对应销量增速超20%。  维持强烈推荐的投资评级。13年即便不考虑水泥价格的回升，仅靠销量的增长也将实现20%多的利润增长，而14年伴随新疆区域水泥价格的明显恢复公司的业绩将迎来量价齐升。我们预计13-15年归属于母公司的净利润分别为4.61/9.25/13.20亿元，对应13-15年EPS分别为0.52/1.05/1.50元。目前股价对应于13年17倍的PE,考虑到公司未来的高成长性，维持强烈推荐评级。 风险提示：1.新疆固定资产投资增速低于预期；2.新增产能投放超预期。 主要财务指标 单位：百万元 20122013E2014E2015E营业收入 769990861175012275收入同比(%) -7%18% 29%4%归属母公司净利润 319 461 925 1320 净利润同比(%) -72%45% 101%43%毛利率(%) 20.3%23.7% 26.3%29.5%ROE(%) 4.9%6.7% 11.8%14.4%每股收益(元) 0.36 0.52 1.05 1.50 P/E 24.58 17.01 8.47 5.93 P/B 1.21 1.13 1.00 0.85 EV/EBITDA 13 8 6 4 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/8 一、量价齐跌致四季度业绩08年以来首现亏损 12年公司销售水泥熟料合计2290万吨，较11年同期的1847万吨，同比增23.98%，其中4季度单季销售水泥390万吨，较11年同期的409万吨，同比下降5%。我们估算4季度公司的产能利用率在50%左右，低于11年同期10个百分点。 4季度公司水泥售价环比3季度继续回调，水泥销售毛利率由3季度的21.27%降至4季度的13.09%，销售净利率降幅更大，由3季度的11.02%降至4季度的1.02%。 结合公司4季度销量和水泥毛利率的情况来看，公司在4季度采取了限量保价的策略，但由于区域产能供给压力大，仍难以止住水泥价格的持续回落。因此量价齐跌致4季度业绩08年以来首现亏损。 表 1公司季度运营情况 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 收入（亿元） 6.95 26.66 30.19 18.98 6.59 27.24 27.12 16.03 环比增速 -59.3% 283.8% 13.2%-37.1%-65.28% 313.35% -0.44% -40.93%毛利率（%） 26.2 36.4 36.4 24.6 15.9 24.67 21.27 13.09 净利率（%） -2.5 18.0 24.1 11.3 -25.7 12.24 11.02 1.02 归属股东净利润（亿元） -0.07 3.90 5.96 1.52 -1.33 2.56 2.20 -0.25 销量（万吨） 170 592 676 409 180 782 938 390 资料来源：公司公告、中投证券研究所 二、南疆盈利3季度见底，北疆将于13年2季度见底 12年是新疆水泥行业新增供给压力最大的一年， 12年新投产18条，新增设计产能超2000万吨，产能增速超50%。南疆成为新增产能投放最多的区域，新增的18条熟料线中南疆占了9条，乌昌石地区占了3条，东疆占了4条，博州和塔城各1条。 表2新疆地区12年投产生产线明细 序号 生产线名称 生产线规模 投产地点 投产时间1 库车青松水泥 5000 阿克苏 12年上半年投产 2 英吉沙山水水泥 5000 喀什 3 吐鲁番天山水泥 3000 吐鲁番 4 奇台新疆蒙鑫水泥5000 昌吉 5 哈密天山水泥 5000 哈密 6 库车天山水泥 5000 阿克苏 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/8 7 圣雄能源水泥 5000 吐鲁番 8 托克逊三川水泥 5000 吐鲁番 9 克州青松 6000 克州 12年下半年投产 10 和田尧柏水泥 4500 和田 11 金晖兆丰能源水泥2500 阿克苏 12 天宇华鑫 3000 昌吉 13 中博水泥 2500 博乐 14 喀什红旗 2500 喀什 15 英吉沙雅森水泥 2500 喀什 16 塔城南岗建材 3200 塔城 17 阜康天山一期 2500 昌吉 18 库车红狮 5000 阿克苏 资料来源：新疆建材行业协会，卓创资讯，中投证券研究所 供给的快速投放加之需求启动低于预期使得南疆水泥企业盈利于3季度见底，青松建化于3季度出现单季亏损。当前新疆地区在建产能中，乌昌地区是在建产能最大的区域，共有6条线待投产，设计产能合计800万吨，其次是吐鲁番和巴州分别有3条线，设计产能皆为300万吨，其他9条，设计产能合计700万吨。因此南疆未来的供给压力将大幅减轻，水泥企业盈利将逐步企稳回升。北疆的乌昌石地区3季度盈利仍较好（尽管同比也出现了较大幅度的下降），考虑到北疆在13年的2季度的新增供给较多，北疆水泥企业盈利或在13年2季度见底。 表 3新疆地区在建拟投生产线明细 序号 生产线名称 生产线规模 投产地点 1 青松乌鲁木齐一期7500 乌鲁木齐 2 天山达坂城一期 5000 乌鲁木齐 3 天山屯河水泥 4000 昌吉 4 富蕴天山 3000 阿勒泰 5 额敏天山 5000 塔城 6 和静天山 5000 巴州 7 克州天山 5000 克州 8 洛浦天山 3200 和田 9 若羌天山 3000 巴州 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/8 10 阜康天山二期 2500 昌吉 11 大唐鼎旺水泥 3500 昌吉 12 宜华双环建材 2500 昌吉 13 新鼎建材 4000 吐鲁番 14 新疆业泰能源 3000 吐鲁番 15 新疆东湖新型建材2500 吐鲁番 16 伊犁塔斯水泥 5000 伊犁 17 温宿兰峰水泥 2500 阿克苏 18 伊犁金大安水泥 4000 伊犁 19 银鹰工贸 3000 塔城 20 峰源建材 2000 巴州 21 慕士塔格水泥 2500 和田 资料来源：新疆建材行业协会，卓创资讯，中投证券研究所 三、公司产能仍处快速扩张期 10年以来，公司产能增速保持在30%以上，且未来2年的拟投产产能增速也在30%以上，公司产能快速扩张期。12年公司计划新投产库车天山5000t/d、哈密天山5000t/d、阜康天山2500t/d、吐鲁番3000t/d和洛浦3200t/d五条新型干法水泥熟料生产线，新增水泥产能780万吨，产能增速30%。此外，公司在建生产线仍有8条，预计在13年、14年陆续投产。 公司点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/8 图1公司水泥产能增长情况 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001000150020002500300035004000450050002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013产能（万吨）增速（%） 资料来源：公司公告，中投证券研究所 表 42012-2013年公司投产水泥熟料生产线明细 序号 生产线 权益所在区域投产时间 水泥产能规模（万吨/年）5 库车天山5000t/d 100%南疆 12年 208 6 哈密天山5000t/d 100%东疆 12年 200 7 阜康天山3×2500t/d电石渣一期 100%北疆 12年 100 8 吐鲁番天山3000t/d 100%东疆 12年 129 9 和田洛浦天山3200t/d 100%南疆 12年 136 10 额敏天山3000t/d 51%北疆 12年后 123 11 克州天山5000t/d 100%南疆 12年后 220 12 和静天山5000t/d 75%南疆 12年后 220 13 巴州若羌天山3000t/d 100%南疆 12年后 1