国债期货周报：多重利空集中袭击，，债市或有最后一跌
金融期货研究报告 银河期货研究中心 您最忠实和信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 1 国 债 期 货 周报 银河期货研发中心 2 0 1 7年10月13日 星期五 国内债市追踪：资金成本预期偏紧，银行入场加大抛压 国内流动性追踪：短期资金面虽有松动，四季度预期依然悲观 国外债市追踪：时薪未向物价传导，可持续性同样堪忧 主要观点 节前一度表现良好的国债期货市场本周出现了大幅回调，回调幅度让人咋舌。除了有市场对于四季度资金成本的悲观预期以外，商业银行即将允许进入国债期货市场造成市场抛压加大的传言也动摇了市场信心。不过，利空貌似远未结束，居民户房贷需求依然旺盛，导致宏观金融数据居高不下，周小川行长依然在强调经济去杠杆的问题，同时其对于下半年经济增速的预期达到了7%，远高于市场预期均值6.8%，结合2018年才开始实施的定向降准政策意味着四季度不会再出现新的降准可能，这一切均预示着四季度货币政策不可能出现宽松迹象。短期来看，我们对于国债期货市场比较谨慎，虽说如此大幅的下跌或许蕴含着超跌反弹的可能，但不确定性太高导致我们依然不建议在此时介入市场，不管是多还是空。短期我们认为存在事件驱动型交易机会，比如周四公布的经济数据我们认为下行概率依然较大，数据公布前后存在做多的时间窗口。另外，中期来看，从高频数据显示的证据来看，出口数据下行仍然概率很高，虽然消费贷流入楼市本期未受到监管影响，但从我们目前看到的商业银行应对措施来看，消费贷收紧是板上钉钉的事，房贷目前居于高位也是因为信贷审批周期较长的关系，消费贷一旦出现和房贷同时下行的局面，资金就需要寻找其他配置渠道，因此中期来看利率债受益是大概率的事。 近期市场运行主要逻辑：金融去杠杆进入深水区，不会继续加码，未来监管集中在影子银行领域，经济数据持续走弱，但金融数据依然制约债市走强幅度。同时，近期最重要的是，市场对于中短期资金成本的预期开始转为悲观，这将制约短期债市表现。 未来市场主要关注点：重点关注同业存单发行利率，目前中短期资金成本对于债市价格的制约效应明显。 操作建议：短期转为谨慎，看好周四宏观经济数据公布时债市的脉冲式上扬。 多重利空集中袭击 债市或有最后一跌 银河期货研发中心 胡明哲 宏观利率研究员 ：021-60329563 ：humingzhe@chinastock.com.cn ：上海市浦东新区世纪大道1501号SOHO世纪广场9层 : www.yhqh.com.cn 从业资格号：F0307699 投资咨询资格号：Z0011735 国债收益率曲线周度变动： 0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00003.30003.40003.50003.60003.70003.80001年3年5年7年10年每周变化（BP,右轴)2017-10-132017-09-30 近期相关研究报告： 国债期货周报20171006 央行决定定向降准，规模有限影响有限 国债期货周报20170922 房贷政策预期收紧 债市慢牛已经不远 国债期货周报20170915 经济弱势金融强势 期债震荡中枢抬高 国债期货周报20170908 继续整理或向上突破 关键还得看数据强度 国债期货周报20170901 市场整理成交下降 长期看涨趋势未变 金融期货研究报告 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 2 本周行情回顾 表1:5年期与10年期国债主力与次主力合约 期货合约 现价 周涨跌幅 周成交量 持仓量 周增仓 CTD IRR TF1712 97.250 -0.46% 3.83万 6.66万 +2214 130005.IB 6.3529 TF1803 97.545 -0.39% 470 1207 +319 130005.IB 5.2073 T1712 94.615 -0.62% 12.41万 7.17万 +204 170018.IB 3.3672 T1803 94.940 -0.53% 3375 3536 +1629 170018.IB 4.1451 料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 图1:5年期国债期货日K线 图2: 10年期国债期货日K线 9797. 197. 297. 397. 497. 597. 697. 797. 897. 9 93.493.693.89494.294.494.694.89595.295.495.6 资料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 金融期货研究报告 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 3 期货套利监测 国债期货当季和次季价差与IRR总体呈现负相关关系，从套利监测上看这种负相关关系在10年期国债期货中表现的更为明显。国债期货当季和次季价差与IRR的负相关关系并不仅仅存在历史统计中，它们的负相关关系是存在量化逻辑的，即当各期限合约IRR同时上升时，由于近月合约离到期日相对较近，计算IRR的乘数（365/距离到期日时间）较高，因此近月合约应该相对弱于远月合约，当季和次季价差收窄；当各期限合约IRR同时下降时，同理，近月合约应该相对强于远月合约，当季和次季价差扩大。 从近年的经验上看，刨去毛刺和临近到期合约交易偏少的影响，各合约IRR基本落在正负4%之间的区间内，IRR本身具有均值回复的特性，因此，一旦IRR接近或超过正负4%，下一阶段反转的概率就相对加大，而当季和次季价差也会发生相应的变化。 图3:5年期国债期货IRR与跨月价差间的负相关关系 图4: 10年期国债期货IRR与跨月价差间的负相关关系 -1-0.500.511.522.5-6.0000-4.0000-2.00000.00002.00004.00006.00008.000010.00002015-10-132016-10-132017-10-135年期国债期货IRR:次季当季-次季 -1-0.500.511.522.53-8.0000-6.0000-4.0000-2.00000.00002.00004.00006.00008.000010.000012.00002015-10-152016-10-1510年期国债期货IRR:次季当季-次季 资料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 金融期货研究报告 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 4 国内债市追踪：资金成本预期偏紧，银行入场加大抛压 本周国债收益率经历了两拨大幅上扬，实际上两拨上扬均出现的有些蹊跷，但又貌似有其合理性。第一波国债收益率上扬出现在国庆假期之后的周一，市场依然沉浸在假期前央行公布定向降准政策的喜悦里，股票市场也因为定向降准增加了银行业利差而欢欣鼓舞、内外盘同时狂欢，债市收益率上行让人猝不及防，不过回头看同业存单发行利率持续位于高位、市场对于四季度资金面预期悲观、定向降准需要在三个月后完成货币实际投放而远水解不了近渴，第一波国债收益率上扬貌似有其合理性。第二波国债收益率上扬出现在周四，除了同业存单发行利率维持高位抑制需求以外，周四有消息指银行有希望加入国债期货市场，市场对于抛压的担忧或许是周四国债收益率上行的主要因素。 图5:5年期与10年期国债到期收益率 图6: 国债收益率曲线日度变动 2.30002.50002.70002.90003.10003.30003.50003.70002016-10-142016-11-032016-11-232016-12-132017-01-022017-01-222017-02-112017-03-032017-03-232017-04-122017-05-022017-05-222017-06-112017-07-012017-07-212017-08-102017-08-302017-09-192017-10-09中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 -2.0000-1.5000-1.0000-0.50000.00000.50003.30003.40003.50003.60003.70003.80001年3年5年7年10年每日变化（BP,右轴)2017-10-132017-10-12 资料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 图7: 国债收益率曲线周度变动 图8: 国债收益率曲线月度变动 0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00003.30003.40003.50003.60003.70003.80001年3年5年7年10年每周变化（BP,右轴)2017-10-132017-09-30 0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.00002.60002.70002.80002.90003.00003.10003.20003.30003.40003.50003.60003.70003.80001年3年5年7年10年每月变化（BP,右轴)2017-10-132017-09-07 资料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 金融期货研究报告 银河期货研究中心 您最忠实最可信赖的理财顾问！ 请务必阅读正文后的免责声明部分 5 图9:国债与利率互换比价分析 图10: 30大中城市商品房成交面积当周同比 -1.50-1.00-0.500.000.501.00中债国债到期收益率:5年:-利率互换:FR007:5年 -150.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.0030大中城市:商品房成交面积:当周值:同比 资料来源:WIND资讯 银河期货研究中心 图11:5年期信用利差 图12: 10年期信用利差 5.205.405.605.806.006.206.400.000.200.400.600.801.001.201.401.602016-10-142016-11-032016-11-232016-12-132017-01-022017-01-222017-02-112017-03-032017-03-232017-04-122017-05-022017-05-222017-06-112017-07-012017-07-212017-08-102017-08-302017-09-192017-10-09AAA级企业债5年期信用利差：左轴AA级企业债5年期信用利差：左轴A级企业债5年期信用利差：右轴 5.605.806.006.206.406.606.807.000.000.501.001.502.002016-10-142016-11-032016-11-232016-12-132017-01-022017-01-222017-02-112017-03-032017-03-232017-04-122017-05-022017-05-222017-06-112017-0
