2017年第二季度业绩预览：预计另一个疲软季度

Flashnote2017年7月12日我们对美利达（Merida）和巨人（Giant）的2Q17e净利润预测分别比市场预期低49％和16％共享单车的影响加深并且可能会持续保留降低对梅里达和巨人的评级梅里达我们预计美利达2017年第二季度净利润为2.55亿新台币（每股收益为0.85 TWD），比上一季度下降15％，比去年同期下降41％，比市场预期的4.97亿新台币下降49％。我们认为，鉴于外汇不利，出货量急剧下降以及材料成本较高，市场普遍预期17年第二季度的GPM为16.8％。我们预计2017年第二季度的毛利率为12.8％，而2017年第一季度的毛利率为13.5％。我们还预计，来自Specialized的股权收入将下降56％，至TWD8,500万新台币，同比下降35％。梅里达（Merida）2017年第2季度的收入总计为52.6亿新台币，同比下降6.4％，这是因为该集团的出货量同比下降了32％至30.5万台。中国业务报告出货量同比下降39.7％至14.6万台，该公司将台湾工厂的劳动力短缺归咎于出货量弱于预期。由于电动自行车的出货量增加，2017年第二季度平均售价同比增长12％。根据梅里达（Merida）的数据，它在2017年第二季度发运了4.06万辆电动自行车，同比增长50％。该公司预计，2017年电动自行车的总出货量将达到约10万辆，同比增长近80％。巨人我们预测巨人网络2017年第二季度净利润为6.82亿新台币（每股收益为TWD1.81），同比下降19％，但环比增长32％。我们注意到，我们的数字比彭博共识低16％，这主要是由于我们将GPM预测下调为20.2％，而华尔街的预测为21.5％。我们认为中国工厂较低的利用率和不利的外汇汇率是其2017年第二季度毛利率的不利因素。巨人网络2017年第2季度的收入总计为TWD 134亿新台币，同比下降9.5％。该公司声称，巨人欧盟和巨人美国的销售报告称“积极增长”，不包括汇率影响。与梅里达类似，巨人指出其在中国业务的持续疲软。股票评级对于梅里达，我们维持“减持”评级和TWD126的目标价，该价格基于16.5倍（比4年交易平均值低1个标准差）的12个月远期EPS。由于中国需求持续疲软，以及来自Specialized的OEM订单减少，我们保持谨慎。至于巨人，我们维持新台币132元的目标价，基于17.6倍（低于5年交易平均值的标准价）12个月前的EPS。由于我们对巨人（Giant）自2015年以来的收入下降以及未来几年的结构性挑战感到担忧，因此我们维持“减持”评级。Jeremy Chen *非技术分析师汇丰证券（台湾）有限公司jeremy.cm.chen@hsbc.com.tw+8862 6631 2866*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证✔披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券（台湾）有限公司查看汇丰银行全球研究部：股本休闲设备和产品台湾2017年第二季度业绩预览：预计另一个疲软季度台湾自行车 资质●休闲设备和产品2017年7月12日2财务与估值：梅里达降低财务报表年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e估值数据年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e损益摘要（TWDm）电动汽车/销售2.01.91.81.7收入22,90123,24524,77725,817EV / EBITDA25.123.021.620.3息税折旧摊销前利润1,7871,9422,0582,173电动/ IC63.833.421.616.2折旧及摊销-248-266-285-303PE *24.622.720.719.9营业利润/息税前利润1,5391,6761,7731,870PB3.63.43.23.0净利息29606060FCF产率（％）2.52.52.72.9PBT2,4312,5442,7312,852股息收益率（％）2.52.73.03.1汇丰PBT2,4312,5442,7312,852*根据汇丰每股收益（摊薄）税收-516-522-537-562净利1,9192,0842,2792,379汇丰网盈利1,919 2,084 2,2792,379现金流量摘要（TWDm）来自的现金流量运作1,7871,9422,0582,173资本支出-131 -300 -300-300来自的现金流量投资127-235-245-230股利-1,644-1,196-1,292-1,421发行人信息股价（TWD）目标价（TWD）路透社（股本）彭博（股本）市值（百万美元）ñ158.00126.009914.TW9914 TT1,546自由浮动行业国家分析师联系69%休闲设备及产品台湾杰里米·陈（Jeremy Chen）+8862 6631 2866比率，增长和每股分析价格相对280.00260.00240.00220.00200.00180.00160.00140.00120.00100.00201520162017280.00260.00240.00220.00200.00180.00160.00140.00120.00100.0002,6209,9084,15822,4375,6371,126-3,03215,6742,73302,6249,6144,08422,1766,0961,276-2,80714,8042,05802,6099,2394,03121,8116,4821,426-2,60413,9031,33502,5759,0263,95621,5956,9421,576-2,38013,077703无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债债务总额净债务股东资金投资资本梅里达相对台湾加权指数年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e资料来源：汇丰银行同比变化注：于2017年7月12日收盘价收入-18.51.56.64.2息税折旧摊销前利润-41.68.76.05.6营业利润-45.58.95.85.5PBT-37.64.77.34.4汇丰每股收益-36.98.69.44.4比例（％）收益/ IC（x）31.322.814.610.8投资回报率165.9130.784.062.7鱼子14.515.415.915.6资产回报率8.89.410.110.4EBITDA利润率7.88.48.38.4营业利润率6.77.27.27.2净债务/权益-18.2-18.7-19.0-19.3净债务/ EBITDA（x）-1.3-1.3-1.4-1.4每股数据（TWD）EPS Rep（稀释）6.426.977.627.96汇丰每股收益（摊薄）6.426.977.627.96DPS4.004.324.754.96账面价值43.7446.5049.5252.42净债务变化819-225-203-224FCF权益1,1701,1791,2811,371资产负债表摘要（TWDm） 资质●休闲设备和产品2017年7月12日3巨人制造相对台湾加权指数财务与估值：巨人制造业降低财务报表年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e估值数据年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e损益摘要（TWDm）电动汽车/销售1.21.11.10.9收入57,09357,21357,20459,568EV / EBITDA13.514.613.09.2息税折旧摊销前利润4,9074,4164,8555,557电动/ IC3.23.03.12.5折旧及摊销-1,130-982-1,354-1,951PE *20.624.022.521.8营业利润/息税前利润3,7773,4343,5013,606PB3.23.02.92.7净利息114523FCF产率（％）9.813.114.214.3PBT4,2343,5763,6593,785股息收益率（％）3.02.52.72.8汇丰PBT4,2343,5763,6593,785*根据汇丰每股收益（摊薄）税收-1,166-934-842-871净利3,0662,6342,8052,902汇丰网利润3,066 2,634 2,8052,902现金流量摘要（TWDm）来自的现金流量运作4,8974,3714,8535,554资本支出2,384 4,729 4,9604,349来自的现金流量投资2,4184,7494,9804,369股利-1,875-1,611-1,716-1,775发行人信息股价（TWD）目标价（TWD）路透社（股本）彭博（股本）市值（百万美元）ñ168.50132.009921.TW9921 TT2,068自由浮动行业国家分析师联系73%休闲设备及产品台湾杰里米·陈（Jeremy Chen）+8862 6631 2866价格相对净债务变化1,008-1,490-1,985-12,054FCF权益6,1268,2118,9739,036资产负债表摘要（TWDm）无形固定资产0000有形固定资产7,2767,4187,4487,366当前资产34,99736,15837,94240,075330.00330.00现金及其他7,557 9,016 10,970 12,209总资产44,842 44,357 46,269 48,321280.00280.00操作负债14,34812,72613,86414,749毛债务10,878 10,847 10,816 1230.00230.00净债务3,321 1,831 -154 -12,208股东的资金20,01720,78421,99023,189180.00180.00投资首都20,36821,83420,55520,483比率，增长和人均份额分析130.00201520162017130.00年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e资料来源：汇丰银行同比变化注：于2017年7月12日收盘价收入-5.50.20.04.1息税折旧摊销前利润-16.8-10.09.914.5营业利润-22.2-9.12.03.0PBT-16.7-15.62.33.4汇丰每股收益-20.6-14.16.53.5比例（％）收益/ IC（x）2.82.72.72.9投资回报率13.611.112.715.4鱼子15.212.913.112.8资产回报率7.06.16.46.4EBITDA利润率8.67.78.59.3营业利润率6.66.06.16.1净债务/权益16.68.8-0.7-52.6净债务/ EBITDA（x）0.70.40.0-2.2每股数据（TWD）EPS Rep（稀释）8.177.027.487.74汇丰每股收益（摊薄）8.177.027.487.74DPS5.004.304.584.73账面价值53.3755.4158.6361.83 资质●休闲设备和产品2017年7月12日4估值与风险梅里达（9914 TT，Reduce，TWD158，TP TWD126）我们的新台币126元新台币目标价格不变，基于16.5倍（低于4年交易平均水平一个标准差）的12个月远期EPS，意味着下跌20.3％。鉴于2017年第二季度业绩不及预期，中国需求持续疲软以及OEM减少来自Specialized的订单（2015-16年每年减少200k），我们的评级为“降低”。我们认为，梅里达目前的市盈率为22.7倍市盈率，鉴于我们认为电动自行车收益贡献不足，其2016年令人惊讶的34％的收入增速和2017年令人鼓舞的增长势头，因此估值十分可观。上行风险我们认为：1）中国需求复苏快于预期； 2）欧盟和美国对高端自行车的需求回升； 3）电动自行车需求强于预期。巨人（9921