核心观点与投资要点
蜜雪集团作为全球最大的现制饮品企业，凭借端到端供应链体系和5.3万家门店网络，在现制茶饮赛道确立领先地位。公司主营现制茶饮和现磨咖啡，旗下蜜雪冰城定位6-8元平价茶饮、幸运咖定位5-10元平价咖啡，采用加盟模式运营。报告给予公司“买入”评级，预计2025-2027年营业收入分别为335.5/403.0/443.9亿元，同比增长35.1%/20.1%/10.1%；净利润分别为60.0/74.0/84.1亿元，同比增长34.9%/23.6%/13.7%，对应PE分别为24.2X/19.6X/17.3X。
行业与公司分析
中国现制饮品行业保持较快增长，2023年现制茶饮市场规模约2585亿元，现磨咖啡市场规模约1515亿元。下沉市场渗透率提升和消费频次增加驱动行业持续扩容。蜜雪集团凭借端到端供应链体系构建的成本优势和雪王IP的品牌势能，截至2025H1全球门店数量达5.3万家，按2023年出杯量计市占率约49.6%，稳居行业龙头地位。
关键假设点
- 商品和设备销售：预计2025-2027年商品和设备销售收入分别为326.8/392.2/431.4亿元，同比增长35.0%/20.0%/10.0%，毛利率分别为30.6%/31.0%/31.5%。
- 加盟和相关服务：预计2025-2027年加盟费及服务收入分别为8.7/10.9/12.5亿元，同比增长40.0%/25.0%/15.0%，毛利率分别为83.0%/83.3%/83.6%。
别于大众的认识
- 供应链优势构筑成本壁垒：蜜雪集团通过端到端供应链体系实现成本优势，规模效应强化低价定位的可持续性。公司建立覆盖全球六大洲38个国家的采购网络，五大生产基地实现核心饮品食材100%自产，27个自营仓库配合专车直配网络，90%的国内县级行政区可实现12小时内触达，保障终端品控一致性。
- 加盟商利益绑定机制成熟：公司门店初始投资和加盟费均低于行业平均水平，极致轻量化店型模型降低开店门槛和运营成本。公司主动减免加盟费并下调物料设备价格，与加盟商利益与共，自建工厂降低生产成本，专车直配缩短配送周期，有效降低门店库存压力和过期损耗。
- 雪王IP构筑自有流量壁垒：公司围绕“雪王”IP打造主题曲、动画、周边产品等系列内容矩阵，累计曝光量超286亿次，实现病毒式传播。“雪王黑化”等营销案例验证了IP商业化能力。自有IP无需支付高额授权费用，流量获取成本显著低于依赖外部联名的竞品。
股价表现的催化剂
- 国内门店网络持续扩张：下沉市场与一二线城市双向渗透，公司优化开店政策，从区域限制转向市场化选址，门店网络规模持续扩大将直接带动收入增长。
- 海外市场空间广阔：中国内地以外门店数达4733家，主要集中于东南亚市场。公司已在东南亚4国建立7个自营仓库，通过供应链本地化建设降低跨境物流成本、提升配送时效，复制国内成功模式。
- 幸运咖重启扩张：幸运咖定位5-10元平价现磨咖啡，与蜜雪冰城形成茶饮、咖啡双品牌布局。2025年重启扩张，拓展重点转向一二线城市核心点位，依托蜜雪冰城供应链体系，形成协同优势。
风险提示
- 门店扩张不及预期；
- 行业竞争加剧；
- 海外市场拓展不及预期；
- 食品安全风险；
- 汇率波动风险。
