核心观点
公司中药主业经历集采后发展趋于稳健，创新药研发转型布局成果逐步落地，在呼吸与代谢等领域有多项临床项目持续推进。看好公司未来创新发展不断释放潜力。
投资要点
- 主业稳健发展，创新研发转型稳步兑现：公司始创于1979年，2009年上市，深耕眼科、心脑血管、呼吸、消化等领域。近年来持续深入推进创新研发转型，以子公司众生睿创为核心布局多项研发管线。2025年前三季度收入18.89亿元，同比下降1.01%；归母净利润2.51亿元，同比增长68.40%。2025年单三季度收入5.89亿元，同比增长8.35%；归母净利润0.63亿元，同比增长2.10%。
- 中成药核心产品已历经集采，以量补价持续稳健增长：复方血栓通系列制剂、脑栓通胶囊已中选全国中成药联盟集采、广东联盟与安徽省中成药集采。核心中药产品经历集采降价后价格体系预计保持稳定，通过以量补价保持销售增长韧性。
- 代谢与呼吸领域创新研发深入布局，看好减重药物对外授权潜力：
- 核心管线RAY1225注射液为GLP-1/GIP双靶点药物，减重和降糖两项II期临床试验获得积极结果，减重III期临床试验已完成全部受试者入组。同时布局Amylin、三靶点与GLP-1口服小分子等创新管线。
- ZSP1601片是治疗MASH的一类创新药，Ib/IIa期临床试验结果表明，在4周的治疗下，ZSP1601片明显地降低ALT、AST等肝脏炎症损伤标志物，有望改善肝脏炎症、坏死及抗纤维化。
- 昂拉地韦片是全球首个靶向流感病毒RNA聚合酶PB2亚基的一类创新药，已于2025年5月获批上市，对奥司他韦、玛巴洛沙韦耐药病毒株保持强效抑制作用，并于2025年12月纳入国家新版医保目录。
风险提示
创新药研发进度不及预期，核心产品销售不及预期。
业务拆分预测
- 中药收入：2025-2027年分别为13.58、14.66与15.84亿元，同比增速分别为3%、8%与8%。
- 化药收入：2025-2027年分别为10.17、11.90与13.80亿元，同比增速分别为13%、17%与16%。
- 中药材与中药饮片收入：2025-2027年分别为1.86、2.23与2.68亿元，同比增速分别为-5%、20%与20%。
- 原料药与中间体收入：2025-2027年分别为0.52、0.60与0.69亿元，同比增速分别为70%、15%与15%。
估值方法
利用DCF估值法，计算得公司合理每股价值26.46元，关键假设如下：
- 无风险利率：1.84%（十年期国债收益率，截止2025年12月24日）。
- β值：0.94（过去2年维度）。
- 市场预期收益率Rm：8.41%（沪深300指数过去20年年化平均收益率）。
- 债务资本成本Kd：1.98%。
- 有效税率T：13%。
- 债务比率：3.15%（2025年）。
计算得公司股权资本成本Ke为8.04%，WACC为7.84%。
敏感性测算
- 保守情景：永续增长率为0.50%，WACC为7.84%，测算公司远期价值对应股价22.04元。
- 中性情景：永续增长率为2.00%，WACC为7.84%，测算公司远期价值对应股价26.46元。
- 乐观情景：永续增长率为3.50%，WACC为7.84%，测算公司远期价值对应股价33.94元。
可比公司估值法
参考可比公司PE估值，给予公司2026年85X PE，预测2026年EPS为0.40元，给予公司目标价为34.00元。
最终目标价
结合DCF估值法与可比公司估值法，基于谨慎性原则，通过两种估值方法计算得到目标价孰低值，最终给予公司目标价为26.46元。
