增长暂缓，调整开启；评级下调至中性

巨子生物（2367 HK）投资逻辑由增长转变为战略调整，评级下调至中性。公司面临公关危机及核心品牌可复美在双11期间销量下滑，股价已消化相关问题及销售指引下调，但对2026年前景仍持谨慎态度，认为市场预期可能过于乐观。核心风险在于能否守住客户基础并恢复品牌力。

品牌势能：可复美减少对高佣金率头部博主的依赖，以提升长期利润率，但短期内销量承压。公司正扩大自有直销渠道，重塑增长动能。

战略权衡：2026年公司将面临维护品牌力与保护利润率之间的平衡难题。预计将加大广告及促销投入，支撑品牌发展，但将压缩短期盈利空间，2025E和2026E年净利润或下滑。

缺乏催化剂：胶原蛋白注射剂及海外扩张具备长期潜力，但短期内无法带来效益。预计2027E前销售贡献有限，商业化推进需时间。

盈利预测调整：将2025-27E收入预测平均下调30%，销售费用率预测从36%上调至38%。

估值与风险：目标价基于16.0倍2026年末市盈率，下调以反映投资逻辑转变。下行风险包括成分热度下降、声誉风险、同行引发价格战；上行风险为消费者情绪恢复快于预期，医美业务增长加速。

财务数据：

• 2023年收入3,524百万元，同比增长49.0%；净利润1,445百万元，同比增长51%。
• 2024年收入5,539百万元，同比增长57.2%；净利润2,061百万元，同比增长39%。
• 2025E收入5,539百万元，预计同比增长0.0%；净利润1,982百万元，同比下降4%。
• 2026E收入6,065百万元，同比增长9.5%；净利润2,007百万元，同比增长1%。
• 2027E收入6,889百万元，同比增长13.6%；净利润2,205百万元，同比增长10%。

研究结论：公司进入调整期，缺乏短期催化剂，预计2026E将进入过渡期，销售额/净利润预测较市场预期低10%/12%。建议持观望态度。