估值继续提升需要盈利增长的突破，下调评级至中性

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元2.09 目标价 港元2.21↑ 潜在涨幅 +5.7% 2024年6月13日 大唐新能源(1798HK) 估值继续提升需要盈利增长的突破，下调评级至中性 上半年业绩仍有同比下跌的风险。受风/光利用小时同比下跌影响，我们认为公司2024年上半年盈利仍有下跌风险。公司以往上半年新增装机量 较少，加上今年1季度的电价和前四个月总发电情况推算，公司上半年风电发电量同比变动要优于-1.5%，才能达到盈利同比持平。公司前四个月风电发电量同比下跌5.6%，上半年风电发电量跌幅如果相若，上半年盈利将同比下跌约10%。这有待公司在7月公布运营数据我们再作判断。 每年新増装机量有加快的必要，以应对存量项目利用率下降的风险。目前我们预期公司2024/25年新增装机量为1.8/2.1吉瓦，同比上升11.7%/12.2%。因新增项目为平价项目，以及市场化交易电量占比上升，我们预期风电/光伏电价在2024/25年每年约有3%的同比降幅。目前政策指导下，资源较好的大型风/光项目利用率有下调空间，我们认为公司每年的新增装机量需要加快，才能确保存量项目利用率下降的情况下，维持每年发电量同比增长超过5%。 潜在利好有待验证。虽然中报及发电增长方面我们认为有风险，但公司2024年预测净负债/总股本为144%，较我们覆盖的同业平均约156%要低，这方面仍有以下的潜在利好：1）在装机方面，公司仍有空间加杠杆进行收购，加快装机进度；2）公司目前23%的预期分红比率相对同行的30-50%偏低，自由现金流流出量维持在2023年水平的话，公司仍有空间提高分红比率。以上方案，我们认为较大可能是二选一，并有待中报业绩会才能得到进一步验证。 估值提升应取决于盈利增长有否突破。我们认为公司在近期电改预期加强下得到估值提升，但综合上述分析，公司短期盈利增长仍存风险。我们认为公司盈利端要有突破，估值端才有较大提升空间。考虑到电改带来的变化需时反映，我们把估值基准年移至2025年，以历史平均5.8倍市盈率的估值基准上调目标价至2.21港元（前值为2.00港元）。由于上升空间有 限，评级由买入下调至中性。 个股评级 中性↓ 1年股价表现 1798HK恒生指数 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% -45% 6/2310/232/246/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)2.79 52周低位(港元)1.52 市值(百万港元)5,227.24 日均成交量(百万)22.92 年初至今变化(%)16.11 200天平均价(港元)1.74 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 12,499 12,802 13,025 13,925 15,016 同比增长(%) 5.3 2.4 1.7 6.9 7.8 净利润(百万人民币) 3,485 2,753 2,856 3,056 3,315 每股盈利(人民币) 0.40 0.31 0.32 0.35 0.39 同比增长(%) 93.8 -23.5 4.6 8.5 10.2 市盈率(倍) 4.8 6.3 6.0 5.6 5.0 每股账面净值(人民币) 2.18 2.44 2.69 2.97 3.28 市账率(倍) 0.89 0.80 0.72 0.65 0.59 股息率(%) 2.6 3.6 3.8 4.1 4.5 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:主要营运数据预测 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 装机容量(兆瓦)风电 12,688 12,981 13,831 14,831 16,031 光伏 1,500 2,438 3,388 4,488 5,788 总数 14,188 15,418 17,218 19,318 21,818 变动(兆瓦) 1,110 1,230 1,800 2,100 2,500 发电量(吉瓦时)风电 27,164 29,185 30,105 32,049 34,467 光伏 1,623 2,422 4,143 5,657 7,422 总数 28,787 31,608 34,248 37,706 41,889 增长(%) 8.7 7.4 3.2 6.5 7.5 电价(人民币/千瓦时) 风电 0.425 0.420 0.407 0.399 0.391 光伏 0.442 0.326 0.320 0.307 0.295 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表2:远期市净率(倍)图表3:远期市盈率(倍) 1.8 1.5 +2SD 1.2 +1SD 0.9 平均 0.6 -1SD 0.3 -2SD 0.0 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 +2SD +1SD 平均 -1SD -2SD 2019/62020/42021/22021/112022/92023/72024/5 2019/62020/42021/22021/112022/92023/72024/5 资料来源：FactSet，交银国际预测资料来源：FactSet，交银国际预测 图表4:大唐新能源(1798HK)目标价及评级 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表5:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 2380HK 中国电力 买入 3.72 4.75 27.7% 2024年06月06日 运营商 916HK 龙源电力 买入 7.54 9.03 19.8% 2024年05月28日 运营商 579HK 京能清洁能源 买入 2.13 2.10 -1.4% 2024年04月01日 运营商 1798HK 大唐新能源 中性 2.09 2.21 5.7% 2024年06月13日 运营商 836HK 华润电力 买入 23.15 22.70 -1.9% 2024年03月20日 运营商 688390CH 固德威 买入 68.92 81.07 17.6% 2024年04月26日 光伏制造（逆变器） 300274CH 阳光电源 买入 96.82 124.50 28.6% 2024年04月23日 光伏制造（逆变器） 1799HK 新特能源 买入 8.53 12.04 41.1% 2024年05月10日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 中性 1.34 1.62 20.9% 2024年06月07日 光伏制造（多晶硅） 1108HK 凯盛新能 中性 4.57 4.98 9.0% 2024年04月30日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK 信义光能 中性 4.26 6.65 56.1% 2024年04月10日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK 福莱特玻璃 中性 13.82 19.50 41.1% 2024年03月28日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 中性 1.13 1.16 2.7% 2024年02月29日 新能源发电运营商 资料来源:交银国际预测，收盘价截至2024年6月12日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (6,975) (6,515) (8,636) (9,587) (11,087) 投资活动 0 0 0 0 0 其他投资活动现金流 126 (4) 0 0 0 投资活动现金流 (6,849) (6,519) (8,636) (9,587) (11,087) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 12,499 12,802 13,025 13,925 15,016 税前利润 4,344 3,623 3,753 4,016 4,356 主营业务成本 (5,387) (5,614) (5,796) (6,270) (6,837) 合资企业/联营公司收入调整 (47) (9) (24) (39) (54) 毛利 7,112 7,189 7,228 7,655 8,179 折旧及摊销 4,999 5,296 5,646 6,080 6,604 销售及管理费用 (1,092) (1,250) (1,302) (1,393) (1,502) 营运资本变动 2,442 (3,069) (1,020) (1,080) (943) 其他经营净收入/费用 187 (633) (464) (464) (460) 利息调整 1,944 1,747 1,767 1,858 1,955 经营利润 6,207 5,307 5,462 5,799 6,217 税费 (452) (596) (543) (581) (630) 财务成本净额 (1,910) (1,692) (1,733) (1,821) (1,915) 其他经营活动现金流 2 149 0 0 0 应占联营公司利润及亏损 47 9 24 39 54 经营活动现金流 13,231 7,140 9,579 10,255 11,289 应收账款及票据 16,324 19,278 20,245 21,546 23,126 存货 123 111 114 124 135 其他流动资产 25 64 64 64 64 总流动资产 18,913 22,508 23,973 26,628 29,117 投资物业 18 17 17 17 17 物业、厂房及设备 71,979 72,066 75,249 78,934 83,583 无形资产 3,424 3,363 3,171 2,993 2,826 合资企业/联营公司投资 989 973 996 1,035 1,088 长期应收收入 2,132 2,484 2,484 2,484 2,484 汇率收益/损失 5 (0) 0 0 0 年初现金 3,120 2,441 3,056 3,550 4,895 年末现金 2,441 3,056 3,550 4,895 5,792 财务比率年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 税前利润 4,344 3,623 3,753 4,016 4,356 税费 (452) (530) (544) (582) (632) 非控股权益 (406) (340) (353) (378) (410) 净利润 3,485 2,753 2,856 3,056 3,315 归于权益的分派 (556) (514) (514) (514) (514) 作每股收益计算的净利润 2,929 2,240 2,342 2,542 2,801 负债净变动 5,499 3,230 1,827 3,068 3,228 Non-GAAP标准的净利润 2,548 2,425 2,342 2,542 2,801 权益净变动 (2) (8) 0 0 0 股息 (537) (364) (509) (532) (578) 资产负债简表(百万元人民币) 其他融资活动现金流 (12,026) (2,864) (1,767) (1,858) (1,955) 截至12月31日现金及现金等价物 2022 2,441 2023 3,056 2024E 3,550 2025E 4,895 202