降低未来增长和利润率预期；下调评级至中性

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元16.18 目标价 港元16.70 潜在涨幅 +3.2% 2024年1月22日 李宁(2331HK) 降低未来增长和利润率预期；下调评级至中性 2023年预览：预计全年净利润同比下降25%：尽管我们早前已下调了2023年下半年的预测，但我们现在进一步下调下半年的利润率，以反映公司大幅削减第4季度经销商订单下经营费用比例上升所带来的运营去杠杆，叠加不利的渠道组合改变（较高经营利润率的批发销售贡献下降）。我们目前预计2023年净利润将同比下降25%（此前：下降4%）。 个股评级 中性 1年股价表现 第4季度批发放缓，但零售流水提速意味着渠道库存回到健康水平：我们2331HK恒生指数 的调查显示，受低基数效应帮助，李宁在2023年第4季度的零售流水增长健康并与同行类似（例如安踏品牌的零售流水从第3季度的高个位数增长提速至第4季度的10-20%高段增长）。李宁自渠道窜货价问题在第4季度浮现后开始大幅削减经销商订单，所以第4季度渠道库销比有望下降至4- 4.5倍（第3季度末为5倍），且库龄结构也保持良好（80%存货库龄少于6个月）。 由于开店数量和平均店效的增长空间均有限，下调未来几年的增长预期：李宁继续开店的空间有限（高线城市已接近饱和）而平均店效也已经达到相对高的水平（李宁自营店于2023年上半年的每月店效为人民币45万元，高于安踏品牌、宝胜、滔博的32万、36.7万、35.3万元）。另外，李宁将进行供应链调整并提高快速返单的比例（将从销售额的10-15%提升至20%），这意味着以期货形式的批发销售将减少。因此，我们把2024-25年销售额同比增速下调至8.9%（原为15.0%）。我们预计2024-25年毛利率将因折扣改善而小幅上升，但部分被李宁最近以22亿港元收购香港物业后利息收入下降所抵消。 由于销售和利润率前景变弱，下调至中性：我们预计销售增长和利润率将下降（预计2023-25年平均净利润率为11.6%，之前预测为14.8%）将导致回报率下降（我们预期2023-25年ROE为13%，低于2022年的18%及2019-21年的21-27%），也因此会对应较低的估值。我们将目标价下调至 16.7港元（原为35港元），基于12倍2024年市盈率（原为17倍），对应0.4%的2023-25年每股盈利复合年增长（前为11%）。正如我们在2024年展望报告中提到，公司需要通过开拓户外和冰雪运动等高速增长的细分领域来提振增长，类似于安踏的多品牌组合策略。李宁在东南亚的扩张 （进入新加坡、马来西亚）无疑是正面，但短期内并不能对财务带来明显的提振。 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% 1/235/239/231/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 81.00 52周低位(港元) 16.10 市值(百万港元) 42,325.91 日均成交量(百万) 33.63 年初至今变化(%) (22.58) 200天平均价(港元) 30.69 资料来源:FactSet 吕浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com (852)37661856 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 22,572 25,803 27,608 29,955 32,760 同比增长(%) 56.1 14.3 7.0 8.5 9.4 净利润(百万人民币) 4,011 4,064 3,036 3,368 4,108 每股盈利(人民币) 1.60 1.55 1.16 1.29 1.57 本文翻译自报告“LiNingCo 同比增长(%) 131.3 -2.9 -25.3 10.9 22.0 (2331HK)-Expectweaker 市盈率(倍) 9.3 9.6 12.8 11.6 9.5 medium-termgrowthand 每股账面净值(人民币) 8.42 9.30 9.63 10.73 11.91 marginoutlook;moveto 市账率(倍) 1.77 1.60 1.55 1.39 1.25 Neutral”，原报告发布于 股息率(%) 3.2 3.1 2.3 2.6 3.2 2024年1月22日 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 李宁品牌的门店数、店效增长空间相对有限 截至2023年上半年，李宁拥有6,167家大货店和1,281家童装店。过去几年，李宁的开店主要集中在高线城市以抢占国际品牌的市场份额，但目前高线城市对李宁来说已经相对饱和，而其直营店的店效也已经高达每月45万元，远高 于同行的每月19万至37万元。因此，我们预计未来几年李宁品牌的销售增长将放缓，并相信公司只有进军冰雪运动和户外、露营等高速增长的细分领域或采用多品牌组合方能把收入增长重新提速。 图表1:店铺数量与同行对比图表2:平均店效与同行比较 1H23:店铺数量 10,000 9,633 8,031 8,209 8,000 6,000 4,000 2,000 7,448 1,281 2692 1588 6,823 6941 6443 - 李宁 安踏 特步 宝胜 滔博 6,167 6823 8209 童装店大货店 （千元）1H23：每月店效（只包括直营零售店，不 500 450 400 367 320 293 300 190 200 100 - 李宁 安踏 特步 宝胜 滔博 包括分销商经营的门店） 资料来源:各公司资料，交银国际 备注：宝胜的门店数量包括3,723家直营店和我们估计约3,100家分销商经营店。滔博的门店数量包括6,209家直营店和我们估计约2,000家分销商经营店 资料来源:各公司资料，交银国际 备注：李宁、安踏、特步的数据不包括童装和电商销售。宝胜及滔博的销售/门店不包括公域流量的电商销售，但包含私域流量的销售。所有数据均包含增值税。 我们的2023-25年每股收益预期比彭博的市场一致性预测低16-20%，但与过去28天更新的市场一致性预测一致（差异少于5%），这表明市场盈利预期正在下降，但总体平均仍然滞后。李宁的股价年初至今的表现（-22%）落后于恒指 （-10%）以及安踏（-13%）、特步（-9%）等同行，我们认为这反映了投资者对李宁盈利预期的下降。 图表3:交银国际预测对比市场一致性预测图表4:李宁：未来12个月市盈率 收入%差别净利润%差别 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% 李宁：交银国际预测vs市场预期 0.5% 0.0% -3.6% -4.5% -1.2% 55 1.4%50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 李宁恒生指数 2023E2024E2025E 15年6 李宁历史平均18倍 恒指历史平均11倍 月 16年6 月 17年6 月 18年6 月 19年6 月 20年6 月 21年6 月 22年6 月 23年6 月 资料来源：彭博、交银国际，更新截至2024年1月19日资料来源：彭博、交银国际，更新截至2024年1月19日 行业数据-体育用品同行比较 图表5:体育用品品牌季度零售增长 李宁安踏品牌Fila（安踏）特步361度宝胜滔博阿迪达斯—中国耐克—中国迪桑特（安踏）可隆（安踏） 体育用品品牌零售增长(%YoY) 100% 50% 0% -50% 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23 资料来源：各家公司资料，交银国际 图表6:体育用品品牌季度零售增长 Retailsalesgrowth 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 LiNing Mid- teens Low- teens Mid- teens High- teens Low- 20s Low- 20s Low- 30s Mid- 30s -High- teens -MSD +MSD +Mid- teens +High-80s +Low-90s +Low-40s +Low-30s +High-20s -HSD +Mid- teens -Low- teens MSD Mid- teens MSD LiNingretail Low- 20s Mid- teens Mid- teens HSD Low- teens HSD Mid- teens High- teens -Mid- 30s -Low- teens Flat +MSD Low- 90s High- 80s Mid- 30s High- 20s Mid- 30s -HSD +Low-20s -Mid- teens Mid- Teens High- 20s Low- 20s LiNing wholesale HSD MSD Low- teens Low- teens Low- 20s Mid- 20s Mid- 30s Low- 40s -High- teens -HSD -LSD +MiSD Low- 80s Low- 90s High- 30s High- 20s Low- 20s -HSD +Low- teens -Low- 20s MSD Mid- teens LSD LiNingonline High- 30s High- 30s Low- 30s Mid- 50s Low- 40s High- 20s Low- 50s Low- 40s +Low- teens +High-20s +Low-40s +Mid- 30s around 100% High- 90s Mid- 50s Low- 40s Mid- 30s MSD Mid- 20s MSD -Low- teens Low- teens LSD Antabrand 22.5% Low-teens Mid-teens Mid-teens Low-teens Mid-teens Mid-teens High-teens -20%--LSD%UpLSD+LSD -25% 40-45% 35-40% low-teens Mid-teens High-teen s -MSD MSD -HSD MSD HSD HSD High-teens Antacore (offline) Mid- teens LSD Low- teens HSD HSD Low- teens Low- teens HSD -20%- 25% -low- teens -LSD negative +35- 40% >30% HSD MSD low- teens -low- teens LSD -Mid- teens HSD HSD HSD 25-30% AntaKids(offline) 40% 40% 0ver25% 0ver25% 20% 30% 25% 25% -20- 25% downMSD downlow- teens negative +45- 50% >20% MSD mid-teens mid-teens LSD HSD -High-teens MSD HSD MSD 30-35% Antaonline >40% >30% >20% >25% Mid- teens 25%