铜行业快评：铜精矿长单加工费创历史新低，冶炼利润承压

有色金属 2024-12-09 刘孟峦,焦方冉国信证券晓燚

铜精矿长单加工费创历史新低：市场预期加工费在35-40美元/吨，实际结果更低。其他冶炼厂可能不参照此长单，且长单比例可能大幅下降。
铜冶炼盈利模式：
- 主要盈利来源：冶炼加工费（TC/RC）、铜冶炼回收率收益（“FreeMetal”）、硫酸、金银等副产品收益。
- 低加工费下，冶炼厂通过加强副产品回收（尤其是贵金属）和增加废铜用量弥补利润损失。
- 加工费是决定冶炼厂盈利水平的关键因素，高硫酸价格曾部分抵消加工费影响（如2021-2022年）。
极低加工费的原因：近几年铜粗炼产能集中投放（2025年182万吨），远超铜精矿增量，导致产能过剩。新增项目成本低，需压低加工费迫使高成本产能减产。
远期格局改善：国家严控铜冶炼新增产能（国务院2024年5月文件），有利于改善供需格局。行业类似氧化铝，经历低成本产能替代高成本产能过程，挤压冶炼利润。
投资建议：精矿加工费可能持续承压，高成本产能减产。国内大型铜冶炼企业抗风险能力强，技术领先，长期受益于产能出清。推荐标的：铜陵有色、江西铜业、云南铜业。