中央经济工作会议解读：政策力度可能不低，但不是强刺激

证券研究报告 宏观研究 ——中央经济工作会议解读 2025年12月12日 第二，从明年经济工作的总体要求看，政策力度可能不会低于今年。 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com 第三，但也要注意，政策力度不低，并不意味着“强刺激”。 第四，财政政策上，预计明年财政政策力度基本与今年持平。 第五，货币政策上，预计明年降息降准空间也基本与今年持平。 第六，扩大内需继续被列为重点任务的第一项，排序不变。 第七，房地产政策有新变化，关注“鼓励收购商品房重点用于保障性住房等”。 第八，会议没有提什么，往往也很重要，本次会议没有提“稳住楼市股市”。 第九，2026年A股存在慢牛的基础，对快牛的支撑并不强。 风险因素：海外地缘政治风险突发、国内政策落地不及预期等。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 正文......................................................................................................................................................3风险因素..............................................................................................................................................8 图目录 图1：预计2026年狭义赤字率和广义赤字率保持不变..........................................................4图2：预计2026年债务总规模小幅增加................................................................................4图3：我国城镇化率已达到接近70%的水平..........................................................................5图4：近年来城镇化率提高速度持续放缓...............................................................................6图5：我国城镇人口已达到9.4亿人......................................................................................6图6：近年来城镇人口增长速度持续放缓...............................................................................7 正文 第一，在对问题的判断上，本次会议重点强调了“外部环境变化影响加深”和“国内供强需弱矛盾突出”。会议指出，我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少，重点提到三项：外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多。去年对问题的表述是四项：国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。相比之下，“外部环境变化影响加深”和“国内供强需弱矛盾突出”是本次重点强调的。会议同时强调，这些大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的，要坚定信心、用好优势、应对挑战。 第二，从明年经济工作的总体要求看，政策力度可能不会低于今年。会议强调，做好明年经济工作，要更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。注意以下变化： ——去年仅强调一个“更好统筹”（更好统筹发展和安全），今年强调两个“更好统筹”（更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，更好统筹发展和安全）。 ——“实施更加积极有为的宏观政策”的提法和去年一致，但今年新增了“增强政策前瞻性针对性协同性”的要求，据此我们判断明年政策力度可能不会低于今年。 ——继续强调“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”，对经济的质和量都有要求，结合到2035年达到中等发达国家水平的要求，我们预计明年GDP增速目标可能继续设在5%左右。 第三，但也要注意，政策力度不低，并不意味着“强刺激”。会议指出，明年经济工作在政策取向上，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。其中，强调“发挥存量政策和增量政策集成效应”，意味着明年并非主要依靠增量政策发力，也要依靠存量政策继续发力并形成集成效应，对增量政策的预期不宜过高；在“加大逆周期调节”的同时强调“跨周期调节”，意味着政策空间不会过度消耗，仍会为未来可能的变化预留一定空间。综合这些表述，明年推出“强刺激”的概率并不高。 第四，财政政策上，预计明年财政政策力度基本与今年持平。会议强调“继续实施更加积极的财政政策”，财政政策基调保持不变。会议强调“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，去年的提法是“提高财政赤字率”，我们预计明年狭义财政赤字率继续维持在4%，一般国债较今年小幅增加0.3万亿至5.9-6万亿，超长期特别国债规模较今年小幅增加0.2万亿至1.5万亿，地方专项债规模较今年小幅增加0.1万亿至4.5万亿，债务总规模和支出总量略有增加，但对应的广义赤字率基本维持不变。 资料来源:iFind，信达证券研发中心 资料来源:iFind，信达证券研发中心 第五，货币政策上，预计明年降息降准空间也基本与今年持平。会议强调“继续实施适度宽松的货币政策”，货币政策基调同样保持不变。去年强调“适时降准降息，保持流动性充裕”，今年强调“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性合理充裕”，都提到了降准降息。去年强调“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，今年强调“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，今年以来货币政策执行报告多次强调“把物价合理回升作为重要考量”，并非新变化。我们预计明年降息10BP，降准50BP，均与今年一致。 第六，扩大内需继续被列为重点任务的第一项，排序不变。会议确定，明年经济工作抓好八项重点任务，其中第一项是“坚持内需主导，建设强大国内市场”，去年第一项是“大 力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，可见扩大内需连续两年被列为首要任务，排序并无变化。继去年要求加力扩围实施“两新”“两重”后，今年对“两新”“两重”的要求都是优化实施，未再要求扩大力度。值得重点关注的是，本次会议强调“推动投资止跌回稳”“继续发挥新型政策性金融工具作用”，我们预计明年基建可能迎来一波投资高峰，助力投资总体企稳。 第七，房地产政策有新变化，关注“鼓励收购商品房重点用于保障性住房等”。会议关于房地产的表述仍然放在了“防风险”一段，延续了过去几年的习惯。变化在于，过去几年关于房地产的表述往往十分简略，本次会议却增加了不少内容。会议强调，着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等。深化住房公积金制度改革，有序推动“好房子”建设。加快构建房地产发展新模式。其中，最值得关注的是“鼓励收购商品房重点用于保障性住房等”。近年来，我国城镇化进程明显放缓，2024年城镇化率仅提高0.84个百分点，大致为高峰期2015年（1.58个百分点）的一半。城镇化进程放缓导致真实住房需求进一步下台阶，若无房地产增量政策出台，商品房销售恐继续向下调整。收购商品房有助于缓解商品房销售的下行压力，但实际力度和效果仍需进一步观察。 资料来源:iFind，信达证券研发中心 资料来源:iFind，信达证券研发中心 第八，会议没有提什么，往往也很重要，本次会议没有提“稳住楼市股市”。会议在第三项重点任务“坚持改革攻坚”一段提到了资本市场，要求深入推进中小金融机构减量提质，持续深化资本市场投融资综合改革。长期以来，国内证券公司存在“数量多、体量小、竞争力弱”的问题，结合培育一流投资银行和投资机构的要求，我们预计证券公司将继续通过并购重组等方式实现减量提质，头部机构的国际竞争力与市场引领力有望得到显著提高。去年中央经济工作会议曾提出“稳住楼市股市”，本次会议提到了“着力稳定房地产市场”，但“稳住楼市股市”的提法未再出现，尤其是未提及股市。 第九，2026年A股存在慢牛的基础，对快牛的支撑并不强。股市走向是由政策面、流动性、基本面等诸多因素共同决定的，任何单一因素都无法决定股市的走向。从政策面看，明年宏观政策力度可能不低于今年，但并不是强刺激；从流动性看，今年中长期资金入市政策推动了保险、公募等机构资金入市，明年有望继续推动理财、信托、资管计划等机构资金入市，股市行情延续仍具备充足的流动性支持；从基本面看，明年GDP增速有望保持平稳，本次会议强调“国内供强需弱矛盾突出”后，这一问题有望得到一定缓解，对股市构成利好。总体看，2026年A股仍有上涨空间，节奏上或以慢牛为主，对快牛的支撑并不强。风格上，看好周期和科技双轮驱动，基建投资高峰期叠加商品房收储发力，利好周期板块阶段性跑赢，但持续性可能不强，其他时候科技板块可能仍是市场主线。 风险因素 海外地缘政治风险突发、国内政策落地不及预期等。 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2020年“21世纪最佳预警研究报告”获得者。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。2024年Wind金牌分析师宏观研究第五名。 麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。所属团队获得2024年Wind金牌分析师宏观研究第五名。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信