中央经济工作会议十大看点：不是单一政策刺激，而是三位一体布局

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 专题报告 解运亮宏观首席分析师执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 证券研究报告 不是单一政策刺激，而是三位一体布局——中央经济工作会议十大看点 2023年12月13日 第一，不再强调“三重压力”，而是强调有利条件强于不利因素，要求唱响中国经济光明论。 第二，首次提出高质量发展是新时代的硬道理，中国式现代化是最大的政治。 第三，具体的政策发力方向上，不是单纯的政策刺激，而是呈现出三位一体的布局，即全面深化改革开放，推动高水平科技自立自强，加大宏观调控力度三位一体。 第四，2024年位列首位的重点工作，就是以科技创新引领现代化产业体系建设。 第五，强调稳中求进、以进促稳、先立后破，加大宏观政策调控力度。 第六，强调着力扩大内需，使国内大循环建立在内需主动力的基础上。 第七，财政政策仍有较大的空间，可能是2024年的重要发力点。 第八，货币政策的空间也是打开的，推动通胀回到预期目标成为货币政策的重要考量。 第九，深化新一轮改革开放，向改革开放要动力。 第十，防风险仍是2024年重点工作，尤其是化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险。 风险因素：国内政策落地不及预期，国际政治局势演变超预期。 第一，不再强调“三重压力”，而是强调有利条件强于不利因素，要求唱响中国经济光明论。 2021年中央经济工作会议上，中央提出经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。2022年中央经济工作会议上，强调三重压力仍然较大。 本次会议对问题的定性是，进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。 相较而言，前两年重点强调的“三重压力”，今年不再出现。同时，会议强调，综合起来看，我国发展面临的有利条件强于不利因素，要增强信心和底气。与之相应，会议还要求，加强经济宣传和舆论引导，唱响中国经济光明论。 第二，首次提出高质量发展是新时代的硬道理，中国式现代化是最大的政治。 会议总结了新时代做好经济工作的五个规律性认识，即“五个必须”，其中出现了一系列重大的新判断。 首次提出，把坚持高质量发展作为新时代的硬道理。过去我们长期强调，发展才是硬道理，这一论断在推动我国经济快速增长中发挥了重要作用。新时代下，我国转为高质量发展阶段，中央与时俱进地提出高质量发展是新时代的硬道理。 首次提出，把推进中国式现代化作为最大的政治。党的二十大报告提出，以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。本次会议提出，必须把推进中国式现代化作为最大的政治，把中国式现代化宏伟蓝图一步步变成美好现实。 会议也强调，聚焦经济建设这一中心工作和高质量发展这一首要任务，把中国式现代化宏伟蓝图一步步变成美好现实。把以经济建设为中心、高质量发展、中国式现代化等重要提法统一了起来。 第三，具体的政策发力方向上，不是单纯的政策刺激，而是呈现出三位一体的布局。 市场对加大政策刺激的预期较强，但从这次会议的表述来看，政策发力方向并不是类似“四万亿”计划的政策刺激，而是呈现出三位一体的布局。三位一体，即会议强调的做好明年经济工作的三个方面——全面深化改革开放，推动高水平科技自立自强，加大宏观调控力度。 推动高水平科技自立自强——这一点对应于高质量发展，帮助经济实现质的有效提升。加大宏观调控力度——这一点对应于稳增长，推动经济实现量的合理增长。 全面深化改革开放——这一点同时作用于质和量两个方面。经济增长动力不能单纯依靠政策刺激，而是要坚持依靠改革开放增强发展内生动力。 三位一体政策布局，兼顾了以经济建设为中心、高质量发展和中国式现代化，从而推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。会议提到的诸多明年重点经济工作，也是在这三位一体政策布局下展开的。 第四，2024年位列首位的重点工作，就是以科技创新引领现代化产业体系建设。 2023年，我国汽车、造船等制造业展现出很强的国际竞争力。汽车出口将超过500万辆，创新历史纪录，新能 源汽车产品力获得全球赞誉。在总结2023年工作成绩时，会议专门提到，现代化产业体系建设取得重要进展，科技创新实现新的突破。 会议强调，明年要围绕高质量发展，扎实做好的重点工作，其中位列首位的，就是“以科技创新引领现代化产业体系建设”，显示出，这是三位一体政策布局中最重要的一个方面。 会议专门提到，要大力推进新型工业化，发展数字经济，加快推动人工智能发展。打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业。我们认为这些领域可能获得政策重点支持和资源倾斜，在资本市场上也有望带来不容忽视的结构性机会。 第五，强调稳中求进、以进促稳、先立后破，加大宏观政策调控力度。 往年中央经济工作会议，经常强调的八个字是“稳字当头、稳中求进”。本次会议则强调“稳中求进、以进促稳、先立后破”。 区别于“稳字当头”强调的是以“稳”为先，“以进促稳”强调的是以“进”为先，对“进”的要求明显提高了。“先立后破”，最早是在双碳目标推进过程中的要求，现在推广到了整体经济工作，能够更好地实现稳中求进。 会议也强调，要强化宏观政策逆周期和跨周期调节。这跟“以进促稳”、“加大宏观政策调控力度”的要求是相一致的。“进”的具体体现，就是加大宏观政策调控力度。这是三位一体政策布局中的一个重要方面。 第六，强调着力扩大内需，使国内大循环建立在内需主动力的基础上。 会议在分析当前经济面临的问题时，专门提出“国内大循环存在堵点”。会议强调，必须坚持深化供给侧结构性改革和着力扩大有效需求协同发力，发挥超大规模市场和强大生产能力的优势，使国内大循环建立在内需主动力的基础上，提升国际循环质量和水平。 会议把“着力扩大国内需求”列为2024年重点工作第二项，仅次于首位的“以科技创新引领现代化产业体系建设”。2022年中央经济工作会议上，“着力扩大国内需求”位列重点工作首位。 消费——去年强调“增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景”，今年强调培育和发展新型消费和新的消费增长点，包括数字消费、绿色消费、健康消费等新型消费，以及智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等。 投资——去年强调“加快实施‘十四五’重大工程”，更侧重基建投资，今年强调“要以提高技术、能耗、排放等标准为牵引，推动大规模设备更新和消费品以旧换新”，更侧重高质量发展下的制造业投资。 第七，财政政策仍有较大的空间，可能是2024年的重要发力点。 会议要求，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。明确要求，积极的财政政策要适度加力、提质增效。由此可见，会议对财政政策发力的要求更高，2024年财政政策发力力度可能大于货币政策。 会议要求，要用好财政政策空间，提高资金效益和政策效果。目前我国财政政策仍有较大的空间，尤其是中央杠杆率不高，中央加杠杆空间大。今年10月，全国人大常委会及时调整预算，批准增发1万亿国债，财政赤字率提高到3.8%，这是中央加杠杆的典范。 2024年，我们判断财政发力可能有三种方案：1）年初预算赤字保持在3.8%左右，和今年持平；2）年初预算赤字3%左右，不安排特别国债，年中和今年一样调整预算，赤字率提高到3.8%左右；3）年初预算赤字3%左右，另外安排1万亿不计入赤字的特别国债。尽管表观上赤字率有区别，但实际资金支持力度均保持在与今年相比不减少的水平。 此外，会议要求，合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围。我们预计，明年用于项目建设的新增专项债规模为3.8-4万亿元之间，用作资本金范围大概率会扩大到保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”的相关领域。 第八，货币政策的空间也是打开的，推动通胀回到预期目标成为货币政策的重要考量。 往年对货币政策的一句常用表述是，货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。 本次会议的表述是，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。 区别在于，突出了价格水平预期目标。同时，没有提“保持宏观杠杆率基本稳定”、“管住货币总闸门”等限制性表述。 直观上看，4.5%-5%的经济增速+3%以内的价格水平预期目标，明年社融增速和M2增速可能需要至少达到 7.5%-8%以上，才能相匹配。 更重要的是，价格水平预期目标的约束意义增强。今年11月CPI增速仅为-0.5%，与3%以内的目标距离仍远，造成实际利率高企。我们认为，货币政策可能需要推动通胀回到预期目标，在达成目标之前，货币政策宽松都难言结束。在此考量下，我们预计2024年降准空间可能有2次（每次25bp），降息空间可能也有2次（每次10bp）。 第九，深化新一轮改革开放，向改革开放要动力。 会议把深化重点领域改革和扩大高水平对外开放列入了2024年的重点工作，这也是三位一体政策布局中的一个重要方面。 深化重点领域改革——主要看点包括：1）国有企业改革深化提升行动；2）促进民营企业发展壮大一批举措；3）新一轮财税体制改革；4）金融体制改革等。 扩大高水平对外开放——主要看点包括：1）拓展中间品贸易、服务贸易、数字贸易、跨境电商出口；2）放宽电信、医疗等服务业市场准入；3）打造“投资中国”品牌；4）切实打通外籍人员来华经商、学习、旅游的堵点等。 第十，防风险仍是2024年重点工作，尤其是化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险。 会议把“持续有效防范化解重点领域风险”列为2024年的一项重点工作，强调要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，严厉打击非法金融活动，坚决守住不发生系统性风险的底线。 化解房地产风险——表述是，积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展。加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。完善相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式。目前，我国房地产市场呈现供需两端同时收缩的格局，化解房地产风险，可能也要从供需两端同时发力。需求端，给予购房消费者更多支持，支持刚性和改善性住房需求；供给端，对国有房企和民营房企的合理融资需求给予一视同仁的支持，缓解新开工持续下行偏离合理住房需求的局面。 化解地方债务风险——表述是，统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献。我们预计，化解风险上（如新的化债工具分配）可能向债务风险大省倾斜资源，稳定发展上（如新增专项债额度分配）可能向经济大省分配，从而实现地方债务风险化解和稳定发展二者的统筹。 风险因素 国内政策落地不及预期，国际政治局势演变超预期。 研究团队简介 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信