中央经济工作会议解读：政策刺激继续，将扩大内需摆在更重要位置

2024年12月12日 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师 xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 浦银国际 中央经济工作会议解读：政策刺激继续，将扩大内需摆在更重要位置 政策解读 核心观点：中央经济工作会议12月11-12日在北京召开，定调 中央经济工作会议解读：政策刺激继续，将扩大内需摆在更重要位置 2025年经济工作。会议指出“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多”。会议整体论调延续12月9日政治局会议的提法——“坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合”，“为实现‘十五五’良好开局打牢基础”。通稿亦明确指出明年几大经济工作重点——“明年要保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步。” 整体而言，我们认为在外部局势更为复杂的情况下，改革在明年或将让步于稳增长、促通胀和稳外贸。新一年经济工作重点将聚焦在继续加码政策刺激以稳经济和促通胀上，尤其在扩大内需方面。尽管实现难度有所加大，我们认为将在明年两会期间公布的2025年经济增速目标或仍设定在5%以突显稳增长决心。 会议通稿指出要实施更加积极有为的宏观政策。具体地说： ” 扫码关注浦银国际研究 在财政政策上，会议重申了12月9日政治局会议提出的“实施更为积极的财政政策”，并明确提出将提高赤字率、超长期特别国债和专项债发行规模。“更加积极的财政政策定调和我们11月底发布的2025年展望相一致。我们维持明年3.5%-4.0%（今年：3.0%）的预算赤字率和4.2-4.5万亿元（今年：3.9万亿元）的新增专项债额度预测。除了已经明确的8000亿元新增额度将用于化债之外，我们认为其中也将有至少8000亿元新增专项债资金用于支持收购房企存量土地和存量房。不过由于此次会议明确提出将增加超长期特别国债发行规模，我们认为明年的超长期特别国债发行规模或增至1.5-2万亿元（今年和我们此前预测均为1万亿元）。再加上我们预计的至少1万亿元的特别国债用于补充国有大型商业银行核心一级资本，2025年的特别国债发行规模将至少在2.5万亿元以上。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 在货币政策上，除了重申政治局会议提出的“实施适度宽松的货币政策”之外，会议通稿亦明确将“适时降准降息”。值得注意的是，本月将货币政策的定调从“稳健”调整为“适度宽松”实属罕见。上次央行转向“适度宽松”要追溯到2008年11月金融危机时期。根据这一表态，我们认为明年实际的降息降准幅度或有望高于此前我们在2025年展望报告中预测的20-30个基点的降息和50-100个基点的降准。另外，我们相信央行亦可能积极使用结构性工具以达到支持重点行业和特定领域的目的，尤其是支持收购存量土地专项再贷款的设立，我们预计初始规模或在3000亿元。 此外，除了重申去年中央经济工作会议提出的“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配之外”，会议强调要“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定”。这一表述或暗示央行的货币政策工具盒将在明年进一步扩展，以帮助稳定经济增长和金融市场。 在房地产政策上，会议提供关于“稳住楼市”更多政策细节。在此前提出要促进房地产行业止跌回稳的基础上，会议通稿提出该项努力要“持续用力”，并要求“加力实施城中村和危旧房改造”。此外，“充分释放刚性和改善性住房需求潜力”的说法或意味着促进房产销售的努力将继续，尤其是一线城市的购房政策或进一步放松。“盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作”的表述意味着政府将继续帮助消化房企存量土地和存量房，短期重点可期待专项债支持收地收储、央行收地专项再贷款的设立和100万套货币化安置城中村和危旧房改造等已预告政策的进展。相关基础性制度或有序搭建。在中期，如果政策成效不及预期，政府仍有空间扩展“白名单”的信贷规模、货币化安置城中村改造的规模以及提供更多更便宜的资金支持收购房企存量房。 会议将全方位扩大国内需求视为明年首要任务，以大力提振消费和提高投资效益为重要抓手。而在去年的会议通稿中，扩大内需被摆在科技创新后面。在促消费方面，会议提出要“实施提振消费专项行动”。这一表述或意味着除了我们预计的进一步扩大消费品以旧换新的品种和规模、增加至少3000亿元超长期特别国债的资金支持之外，提振消费或有更多行动部署。此外，正如我们此前曾预测的（政府将推出税收或社保方面的优惠政策，以帮助中低收入群体增加可支配收入），会议通稿明确提出将“推动中低收入群体增收减负”。具体措施包括“适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”。在稳投资方面，会议提出要“加力扩围实施‘两新’政策，更大力度支持‘两重’项目，加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资，大力实施城市更新”。我们相信“两重两新”和城市更新或是稳投资重要抓手。 会议呼吁以“科技创新引领新质生产力发展”。通稿特别强调“开展‘人工智能+’行动，培育未来产业”，并要“整治内卷式竞争，规范地方政府和企业行为”。另外，“健全多层次金融服务体系”的阐述或意味着科技创新将获得更多金融支持。 在扩大高水平对外开放上，会议强调要“稳外贸、稳外资，有序扩大自主开放和单边开放，稳步扩大制度型开放”。尽管特朗普当选后关于中美关税战再起的讨论不断，本次会议并没有透露更多关于稳外贸政策的细节。我们依然相信为了应对潜在的关税战，中国政府的对应政策将采取“边走边看”模式（参见:2025年宏观经济展望：在特朗普2.0的不确定性中寻找确定性）。 风险提示：房地产行业未能企稳，政策推出及成效不及预期、尤其在消费方面，通胀恢复慢于预期，中美关税战进度有别于我们的基本假设。 图表1：近期相关报告列表 2024年11月25日2025年宏观经济展望：在特朗普2.0的不确定性中寻找确定性 报告标题和链接 日期 2024年11月15日10月实体经济数据继续体现政策成效，但复苏尚不均衡和稳固 2024年11月8日人大常委会公布地方政府化债资金规模并预告后续财政刺激政策 2024年10月18日三季度经济增速和9月实体数据好于预期，后续仍需政策支持 2024年11月6日宏观主题研究：特朗普2.0对中国经济和金融市场影响几何？ 2024年10月17日住建部发布会宣布增量措施促进房地产市场平稳健康发展 2024年10月12日财政部发布会预告短期增量政策措施，指明中期政策方向 2024年10月8日国家发改委发布会介绍一揽子政策推进情况，并预告政策支持措施 2024年10月3日月度中国宏观洞察：财政刺激或蓄势待发，加码经济复苏 2024年9月24日国新办发布会宣布一系列政策稳经济、支持房地产和资本市场 2024年10月2日货币政策宽松已到位，财政刺激将如何发力？ 2024年9月14日8月实体经济数据弱于市场预期，增量政策刺激或蓄势待发 2024年8月29日月度中国宏观洞察：静待经济动能改善 2024年7月31日二季度政治局会议解读：新一轮政策刺激周期再获确认 2024年8月15日7月实体经济数据喜忧参半，稳经济仍需政策发力 2024年7月29日月度中国宏观洞察：新一轮政策支持开启，中期改革计划已清晰 2024年7月24日央行7月意外降息或意味着新一轮政策支持的开始 2024年7月16日宏观主题研究：美国大选将如何影响中国经济和中美关系？ 2024年7月18日三中全会公报解读：稳中求进建设高水平社会主义市场经济体制和实现高质量发展 2024年7月15日二季度经济增速不及预期，政策支持仍需发力 2024年6月20日月度中国宏观洞察：促内需仍是关键，对7月两大会议有何期待？ 2024年5月30日2024年中期宏观经济展望：平波缓进，渐入佳境 2024年6月17日5月实体经济数据喜忧参半，内需尚无明显改善 2024年5月17日新一轮全国性房地产支持政策解读 2024年5月17日4月经济数据凸显内需仍疲软，政策支持仍需继续 2024年4月22日月度宏观洞察：中国经济增速好于预期，降低推出显著刺激可能性 2024年4月30日一季度政治局会议解读：对房地产行业的支持或再升级 2024年3月20日月度宏观洞察：经济目标和政策清晰，推动中国经济继续复苏 2024年3月18日1-2月实体经济数据点评：“双轨式”经济复苏继续 2024年2月1日月度宏观洞察：政策或是决定经济走势的关键所在 2024年3月14日大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案公布，影响几何？ 2024年1月24日央行宣布降准50个基点，预示货币政策将继续维持宽松 2024年1月17日四季度经济增速略弱于预期，但12月数据初显政策成效 2024年1月5日月度宏观洞察：静候佳音 2023年12月15日11月实体经济数据点评：需求疲软导致复苏动能减弱 2023年12月1日2024年宏观经济展望：中美经济周期错位进入下半场 2023年12月13日中央经济工作会议解读：高质量发展背景下的适度政策刺激 2023年11月7日月度宏观洞察：渐入佳境 2023年11月15日10月实体经济数据点评：不均衡复苏继续，但动能略微下滑 2023年10月6日国庆黄金周数据点评：旅游业表现继续推动消费复苏 2023年9月26日月度宏观洞察：中国政策成效初显，美国降息预期大减 2023年9月15日央行再次降准，实体经济数据大多好于预期，政策接下来怎么走？ 2023年9月13日城中村改造对经济的影响有多大？ 2023年9月1日月度宏观洞察：中国期待政策继续发力，美国加息周期未完待续 2023年9月1日央行三箭齐发稳地产，影响几何？ 2023年8月2日央行工作会议解读：下半年货币政策怎么走？ 2023年8月9日7月通胀数据点评：细节好于整体读数，政策仍需继续发力 2023年7月31日月度宏观洞察：政治局会议后看下半年经济形势，美国向软着陆继续迈进 2023年7月25日7月政治局会议解读：将防范化解风险放在更重要位置 2023年7月20日解读中央促进民营经济发展重磅文件 2023年7月19日促家居消费政策细节发布，扩大内需仍需更多政策支持 2023年7月11日中国延长房地产金融支持政策和密集召开企业座谈会透露什么信号？ 2023年7月7日汇率因素推动外汇储备上升，人民币中期或升值 2023年6月28日月度宏观洞察：中国静待政策支持，美国警惕信贷紧缩 2023年6月5日2023年中期宏观经济展望：美国渐入衰退，中国复苏再起 资料来源：浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事