中央经济工作会议解读：核心思路是温和刺激，不是大干快上

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 麦麟玥宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮箱：mailinyue@cindasc.com 专题报告 解运亮宏观首席分析师执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 证券研究报告 核心思路是温和刺激，不是大干快上 ——中央经济工作会议解读 2024年12月14日 第一，会议对经济问题的定性有了新变化，注意到了居民就业收入的压力。 第二，明年经济工作的核心思路是温和刺激，不是大干快上。 第三，具体政策措施安排上，也体现了温和刺激的特征。 第四，后续财政政策落地可能基本在预期内，难超预期。 第五，目前市场对货币政策预期可能已经过高，后续落地可能同样难超预期。 第六，目前市场对消费复苏的预期不高，我们认为，明年可能超预期的是消费。 第七，明年基建投资有望继续保持高增。 第八，一些以往的表述继续得到延续，例如坚定不移惩治腐败，也值得关注。 第九，股市行情仍然值得期待，但可能不是简单的指数级机会，而更多地是某些板块的结构性机会。 风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 目录 一、核心思路是温和刺激，不是大干快上3 风险因素8 图目录 图1：居民收入增速持续下降3 图2：青年人失业率仍高3 图3：预计2025年狭义赤字率提高到4%左右4 图4：预计2025年特别国债增加到1.5-2万亿元5 图5：我国中央政府加杠杆空间充足5 图6：2025年居民消费倾向有望高于2024年6 图7：社会集团消费止跌企稳7 一、核心思路是温和刺激，不是大干快上 第一，会议对经济问题的定性有了新变化，注意到了居民就业收入的压力。会议指出，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，并概括为四大问题——国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。与去年相比，删去了“社会预期偏弱”，增加了“群众就业增收面临压力”。这一变化表明，就业和收入的压力已经得到高层充分重视。截至今年三季度，居民人均可支配收入累计同比5.2%，年内已累计下降1.1个百分点（图1）。截至10月份，青年人失业率仍高达17.1%，远高于总体失业率（图2）。针对这一问题，会议有针对性地提出了保持就业稳定、促进重点群体就业、促进居民收入增长和经济增长同步等对策。 图1：居民收入增速持续下降 资料来源:iFind，信达证券研发中心 图2：青年人失业率仍高 资料来源:iFind，信达证券研发中心 第二，明年经济工作的核心思路是温和刺激，不是大干快上。会议对明年经济工作提出的总目标是——保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步。可以看到，这里的关键词是“稳”。通稿全文28次提到“稳”，诸如稳住楼市股市，稳定预期，稳外贸、稳外资，等等。 这些表述都体现出，明年经济工作的核心思路是温和刺激，推动经济温和复苏，而不是强刺激大干快上。对政策刺激抱有太高预期的投资者，可能会觉得不及预期。实际上，这个思路和之前新华社的吹风是一致的——速度再快一点，非不能也，而不为也。 第三，具体政策措施安排上，也体现了温和刺激的特征。一方面，财政政策和货币政策基调的表述，完全延续了 12.9中央政治局会议的提法，即实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，未有新的重磅表述出来。另一方面，12.9中央政治局提到的“超常规逆周期调节”，罕见地没有在本次会议通稿中出现，可能是出于中央不希望“超常规”表述引起不必要的猜想。这样的政策措施安排恰好对应于“稳”的目标，至此，基本上已经否认了强刺激的可能性，确立了温和刺激的总体方案。 第四，后续财政政策落地可能基本在预期内，难超预期。会议讲到了更加积极的财政政策的五个要点：1）提高财政赤字率，2）加大财政支出强度，3）增加发行超长期特别国债，4）增加地方政府专项债券发行使用，5）优化财政支出结构。与往年相比，主要的变化在于提高财政赤字率和增加发行超长期特别国债。我们预计赤字率目标可能从3%提高到4%，超长期特别国债规模可能从1万亿提高到1.5-2万亿。但由于此前财政部部长蓝佛安已公开表示，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，市场对此已经有较为充分的预期，实际落地可能很难超出市场预期了。 图3：预计2025年狭义赤字率提高到4%左右 %狭义赤字率广义赤字率 8.1-8.5 6.8 4.0 3.1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源:iFind，信达证券研发中心 图4：预计2025年特别国债增加到1.5-2万亿元 特别国债规模 地方专项债规模 4.2 3.9 1.5-2.0 1.0 5.5 4.06 万亿元一般国债规模 12 10 8 6 4 2 0 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 资料来源:iFind，信达证券研发中心 第五，目前市场对货币政策预期可能已经过高，后续落地可能同样难超预期。12.9中央政治局会议提出“适度宽松货币政策”后，市场对货币政策的预期迅速点燃，降息降准预期纷纷上调，债市收益率也出现了明显下行。本次会议明确提到“适时降准降息”，并用“保持流动性充裕”替代了去年的“保持流动性合理充裕”，都体现了“适度宽松”的新要求，基本已在市场预期之内。我们预计2025年降息（政策利率）可能有50BP的空间，降准可能有1个百分点的空间。值得注意的是降准，我们测算的2025年准备金缺口为1.2万亿，降准1个百分点 释放的资金已经足以解决该缺口且有余量，因此我们认为2025年降准大概率不会超过1个百分点，过高的降准预期可能同样难以落地。 图5：我国中央政府加杠杆空间充足 资料来源:iFind，信达证券研发中心 第六，目前市场对消费复苏的预期不高，我们认为，明年可能超预期的是消费。大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求，12月9日中央政治局会议已经提到这条，本次会议也如预期般把这条列为明年重点任务的第一条。我们预计，明年消费可能超预期的逻辑是： 1）居民收入增长企稳。会议提出，实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负。尽管“全民发钱”可能看不到，但针对中低收入群体，通过专项行动为他们增收是已经明确的措施。此外，会议明确提出“促进居民收入增长和经济增长同步”，这意味着居民收入增速有望在明年实现企稳，有利于消费复苏。 2）居民消费倾向修复。会议提出，加力扩围实施“两新”政策。消费品以旧换新政策能够有效提振居民消费倾向，2024年三季度在该政策提振下，居民消费倾向已出现明显回升。该政策加力扩围下，明年居民消费倾向有望高于今年，从而促进消费复苏。 图6：2025年居民消费倾向有望高于2024年 资料来源:iFind，信达证券研发中心 3）社会集团消费企稳。社会集团消费（包括政府消费和企业消费）在社零中占比约为40%，对消费影响较大。尽管会议仍然强调“党政机关要坚持过紧日子”，但与去年相比，删去了“严控一般性支出”，仍然是一个积极的变化。我们跟踪的数据显示，2024年三季度社会集团消费已从负增长回到零增长，叠加这一积极变化，明年社会集团消费企稳可期。 图7：社会集团消费止跌企稳 资料来源:iFind，信达证券研发中心 第七，明年基建投资有望继续保持高增。会议强调，加强自上而下组织协调，更大力度支持“两重”项目。适度增加中央预算内投资。加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资。及早谋划“十五五”重大项目。大力实施城市更新。实施降低全社会物流成本专项行动。这些措施有利于提振投资，尤其是基建投资。加之，过去几年，铁路运输、道路运输、水上运输、航空运输、管道运输等行业基建投资平均增速均跑输同期名义GDP平均增速，基建并非没有投资空间。 第八，一些以往的表述继续得到延续，也值得关注。一是会议继续强调以科技创新引领新质生产力发展，超前布局重大科技项目，加强国家战略科技力量建设；二是继续强调坚定不移惩治腐败；三是继续强调党政机关要坚持过紧日子。这再次表明，经济工作思路并非完全转向到单一追求速度上来，而是坚持了当前模式的某些内核。 第九，股市行情仍然值得期待，但可能不是简单的指数级机会，而更多地是某些板块的结构性机会。即便不是强刺激，至少温和刺激是有的，财政货币双宽背景下，对资本市场没有必要悲观。宏观政策重点支持的方向可能是消费和基建，回顾A股历史，在社零和基建双回升时期，消费板块有较好投资机会。产业政策重点支持的方向是关键核心技术、未来产业、国家战略科技力量等，有望对科技板块构成利好。 风险因素 地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 研究团队简介 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。 麦麟玥，信达证券宏观研究助理。中山大学管科硕士，2022年7月加入信达证券研究所，从事宏观经济研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其