上海实业控股深度高速水务固废优质资产显著低估固废消费出海启新篇东

核心观点与关键数据

低估值与高股息

• 市净率（PB）0.35，股息率6%，剔除地产后PB 0.45，显著低于同业港股。
• 2023-2024年分红总额稳定，出售粤丰后2025年H1末现金增至273亿港元。

溢利构成

• 2024年主营业务溢利31亿港元：
  • 基建环保26.3亿（占85%）：高速公路（35%）、固废水务（27%）、其他（23%）。
  • 房地产-2.4亿（占-85%）。
  • 消费6.4亿（占21%）。
  • 大健康0.5亿（占2%）。

高速公路业务

• 全资控股三条收费公路，盈利稳定，预计沪渝高速改扩建延期。
• 常年利润10-12亿港元，2024年净利10.8亿港元，加回经营权摊销7.9亿港元，扣除递延补贴4.4亿港元，经营性净现金流约14亿港元。

水务固废业务

• 运营属性加强，康恒环境参与重整助力估值与业绩驱动：
  • 上实环境（持股49%）：2024年H1在手1117万吨污水+215万吨供水，2024年归母净利润6.05亿元人民币。
  • 中环水务（持股45%）：2024年底供水324万吨+污水111万吨，2024年净利润2.79亿港元。
  • 粤丰环保已出售，2025年H1回款40亿港元。
  • 康恒环境（持股14%）：2025年H1参控股12万吨/日垃圾焚烧，控股运营4.22万吨/日，海外中标1.5万吨/日，设备应用总规模超30万吨/日；2024年归母净利润15亿元人民币，ROE 13%高于同业；参与ST中装重整，股权价值有望重估。

房地产业务

• 资产集中上海，存货去化，静待拐点：
  • 并表上实发展（持股49%）、上实城市开发（持股43%）。
  • 存货减值：2024年减值9亿港元，2025年H1降至242亿港元（上实发展减值已计提17%，上实城开仅50亿非预售且非一线城市）。
  • 投资性物业：2024年/2025年H1公允值亏损7.8/4.6亿港元，2025年H1账面354亿港元。
  • 期待价格企稳，历史曾实物派发城开股份。

消费品业务

• 疫后复苏+烟草出海成长：
  • 疫前净利10亿港元（主要来自烟草），疫情期间叠加港澳烟税上调业绩下滑。