宏观利率周报：PMI反弹并不意味着悲观预期修复

本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要：  6 月制造业 PMI 超预期回升，制造业景气度短期反弹。6 月官方制造业 PMI超预期上涨 0.5个百分点至 51.7%，财新制造业 PMI上涨 0.8个百分点至50.4%，重回枯荣分水岭之上。5月企业盈利加快、6月制造业PMI回升，表明近期制造业景气度有短期反弹的迹象。  6月制造业PMI反弹并不意味着6月工业生产反弹，更不意味着下半年经济企稳。首先，制造业PMI是一种环比指标，反映的是6月制造业形势较5月更好、不变还是更差，而工业增加值是同比指标，反映的是今年6月工业增加值较去年6月增长了多少，二者不可直接等同；而且制造业PMI是反映景气度的软指标，而工业增加值才是直接进入GDP 的硬指标，二者经常出现背离，相关性较差。从历史数据来看，自2013年以来制造业PMI就一直在50%左右波动，没有明显的趋势性变化，而同期工业增加值同比增速则由10%以上降到了6.5%，这表明制造业PMI的反弹并不意味着工业增加值的反弹。其次，制造业PMI与发电耗煤出现背离。6 月六大发电集团耗煤量同比增长 5.55%，增速较 5 月大幅下降 5.44 个百分点。虽然 6 月南方降雨增多，水力发电增加，但由于水电在总发电量中的占比不足两成，而火电在总发电量中的占比接近八成，水电的回升不足以弥补火电的下降。由于所有工业部门都要用电，6月发电耗煤大幅下降意味着6月工业生产可能并不乐观。制造业PMI与发电耗煤的背离，我们认为可能的一个原因在于制造业PMI统计的时间段是每个月的中上旬，而那时发电耗煤确实表现良好，到了下旬发电耗煤突然大幅跳水，制造业PMI对此没有加以反映，从而导致二者偏差较大。最后，制造业PMI统计偏重大型企业，不能反映制造业全貌。6月大型企业PMI52.7%，较5月回升1.5个百分点；中型企业PMI50.5%，较5月回落0.8个百分点；小型企业PMI50.1%，较5月回落0.9个百分点。由此可见，6月制造业PMI反弹主要是大型企业状况好转带动，中小型企业表现并不太好。在黑色系价格上涨、企业盈利回升的带动下，中上游资源型国企景气度回升较快。  维持“下半年经济下行压力再现”的判断不变。6月制造业PMI的反弹可能只是昙花一现，随着库存周期见顶回落，未来制造业PMI仍有下行的压力。根据以上的分析，我们认为6月制造业PMI反弹并不意味着6月工业增加值就会反弹，更不意味着下半年经济企稳。随着融资政策的收紧、商业银行信贷派生能力的下降，固定资产投资将呈现持续回落的态势。而前期依靠经济刺激带来的高基数，也会使得次年的同比增速回落。我们维持“下半年经济下行压力再现”的判断不变，而拐点或许就会在7月份到来，甚至经济下行的压力还会比较大。 证券研究报告 分析师 李怀军 S1080510120001 研究助理 曾志伟 S1080116070058 电 话： 0755-23838251 邮 件： zengzhiwei@fcsc.com PMI反弹并不意味着悲观预期修复 2017年7月5日 宏观利率周报 宏观经济 相关报告 1. 《美联储为何还要加息？》（2017.6.27） 2. 《债市或进入抄底阶段》（2017.6.20） 3. 《债市内外环境逐渐改善》（2017.6.6） 4. 《中美库存周期依次见顶》（2017.5.31） 5. 《防范美联储6月加息风险》（2017.5.9） 6. 《下半年经济下行得到部分确认》（2017.5.2） 7. 《去杠杆进行时》（2017.4.25） 8. 《全球再通胀接近尾声》（2017.4.18） 9. 《海外紧缩趋势已定，国内短期难言宽松》（2017.4.11） 10. 《库存周期接近尾声，投资周期还未到来》（2017.4.5） 11. 《年内债市还有机会吗？》（2017.3.28） 12. 《悲观or乐观？悲观！》（2017.3.21） 13. 《短期经济企稳，中期颓势渐显》（2017.3.14） 14. 《全球制造业补库，新一轮上行可期》（2017.3.7） 15. 《防范美联储 3 月加息风险》（2017.2.28） 16. 《一季度经济平稳，二、三季度经济下行压力再现》（2017.2.21） 17. 《关注全球性通胀》（2017.1.17） 18. 《全球制造业扩张，但中国上行拐点或将来临》（2017.1.10） 19. 《中国增长 6.5%，美欧日分化——2017年全球宏观经济报告》（2017.1.4） 20. 《轻型滞涨逐渐逼近》（2016.11.15） 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21、国内经济数据解读 事件：中国6月官方制造业PMI51.7%，前值51.2%；财新制造业PMI50.4%，前值49.6%。中国6月官方非制造业PMI54.9%，前值54.5%。 6月制造业PMI超预期回升，制造业景气度短期反弹。6月官方制造业PMI超预期上涨0.5个百分点至51.7%，财新制造业PMI上涨0.8个百分点至50.4%，重回枯荣分水岭之上。5月企业盈利加快、6月制造业PMI回升，表明近期制造业景气度有短期反弹的迹象。 图1：6月制造业PMI超预期回升 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 分项数据显示，生产与进口加快，内外需同步回升，库存下降，价格上涨。具体而言，6月生产指数54.4%，较5月回升1个百分点；进口指数51.2%，较5月回升1.2个百分点，生产与进口指数回升表明6月工业生产与大宗商品进口加快。6月新订单指数53.1%，较5月回升0.8个百分点；新出口订单指数52.0%，较5月回升1.3个百分点，新订单与新出口订单指数回升表明6月内外需同步回暖。6月原材料库存指数48.6%，较5月回升0.1个百分点；产成品库存指数46.3%，较5月回落0.3个百分点，原材料库存与产成品库存指数继续低于临界点，表明制造业处于去库存过程之中，目前来看企业处在被动去库存阶段，后期将进入主动去库存阶段。6月主要原材料购进价格指数50.4%，较5月回升0.9个百分点；出厂价格指数49.1%，较5月回升1.5个百分点，原材料购进价格指数重回临界点之上，表明6月中上游原材料价格有所回升，在黑色系的带领下大宗商品价格有所反弹；出厂价格指数回升但仍处于临界点之下，表明6月工业品价格继续下跌但跌幅收窄，PPI下行放缓。 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3图2：分项数据显示，生产与进口加快、内外需同步回升、库存下降、价格上涨 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 6月制造业PMI反弹并不意味着6月工业生产反弹，更不意味着下半年经济企稳。首先，制造业PMI是一种环比指标，反映的是6月制造业形势较5月更好、不变还是更差，而工业增加值是同比指标，反映的是今年6月工业增加值较去年6月增长了多少，二者不可直接等同；而且制造业PMI是反映景气度的软指标，而工业增加值才是直接进入GDP的硬指标，二者经常出现背离，相关性较差。从历史数据来看，自2013年以来制造业PMI就一直在50%左右波动，没有明显的趋势性变化，而同期工业增加值同比增速则由10%以上降到了6.5%，这表明制造业PMI的反弹并不意味着工业增加值的反弹。其次，制造业PMI与发电耗煤出现背离。6月六大发电集团耗煤量同比增长5.55%，增速较5月大幅下降5.44个百分点。虽然6月南方降雨增多，水力发电增加，但由于水电在总发电量中的占比不足两成，而火电在总发电量中的占比接近八成，水电的回升不足以弥补火电的下降。由于所有工业部门都要用电，6月发电耗煤大幅下降意味着6月工业生产可能并不乐观。制造业PMI与发电耗煤的背离，我们认为可能的一个原因在于制造业PMI统计的时间段是每个月的中上旬，而那时发电耗煤确实表现良好，到了下旬发电耗煤突然大幅跳水，制造业PMI对此没有加以反映，从而导致二者偏差较大。最后，制造业PMI统计偏重大型企业，不能反映制造业全貌。6月大型企业PMI52.7%，较5月回升1.5个百分点；中型企业PMI50.5%，较5月回落0.8个百分点；小型企业PMI50.1%，较5月回落0.9个百分点。由此可见，6月制造业PMI反弹主要是大型企业状况好转带动，中小型企业表现并不太好。在黑色系价格上涨、企业盈利回升的带动下，中上游资源型国企景气度回升较快。 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4图3：2013年以来制造业PMI与工业增加值之间的相关性较差 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 图4：6月制造业PMI与发电耗煤出现背离 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 图5：火电在总发电量中的占比接近八成，水电不足两成 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5图6：6月中上旬发电耗煤表现较好，下旬快速跳水 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 图7：6月大型企业表现较好，中小型企业表现不佳 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 维持“下半年经济下行压力再现”的判断不变。6月制造业PMI的反弹可能只是昙花一现，随着库存周期见顶回落，未来制造业PMI仍有下行的压力。根据以上的分析，我们认为6月制造业PMI反弹并不意味着6月工业增加值就会反弹，更不意味着下半年经济企稳。随着融资政策的收紧、商业银行信贷派生能力的下降，固定资产投资将呈现持续回落的态势。而前期依靠经济刺激带来的高基数，也会使得次年的同比增速回落。我们维持“下半年经济下行压力再现”的判断不变，而拐点或许就会在7月份到来，甚至经济下行的压力还会比较大。 2、国际经济数据解读 2.1 美国：6月ISM与Markit制造业PMI背离，8-9月库存周期或将见顶回落 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6美国6月ISM制造业PMI与Markit制造业PMI出现重大背离。美国6月ISM制造业PMI57.8%，较5月回升2.9个百分点，创下2014年8月份以来的新高；6月Markit制造业PMI终值52%，较5月回落0.7个百分点，创下2016年9月份以来的新低。6月ISM与Markit制造业PMI再次出现背离。 从ISM制造业PMI分项指数来看，美国制造业生产与进口加快，内外需同步回升，自有库存下降、客户库存回升，物价涨幅放缓。具体而言，美国6月ISM制造业PMI产出指数62.4%，较5月回升5.3个百分点；进口指数54%，较5月回升0.5个百分点，表明6月生产大幅加快，进口有所回升。新订单指数63.5%，较5月回升4个百分点；新出口订单指数59.5%，较5月回升2个百分点，表明6月内外需大幅扩张。自有库存指数49%，较5月回落2.5个百分点；客户库存指数50.5%，较5月回升1个百分点，表明6月自有库存下降、客户库存回升。物价指数55%