保健品行业深度一：稳健扩容、结构变革孕育产业链新机遇

下游：需求稳健扩容，结构多元化、线上化，集中度或长期分散

• 市场规模与增长：2024年中国营养健康食品市场规模达2602亿元，预计2027年达2926亿元，2021-2024年CAGR为5.6%，2024-2027年CAGR为4.0%。全球市场规模2024年达1915亿美元，预计2027年超2268亿美元，2021-2024年CAGR为5.8%，2024-2027年CAGR为5.8%。
• 人均消费：中国人均营养健康食品消费额仅为26美元，远低于美国（187美元）和日本（89美元），提升空间显著。
• 需求结构变化：
  • 人群：从“银发经济”扩展至“全年龄健康管理”，老龄化催化需求提升，高龄群体渗透率和消费额更高。
  • 产品：从长青产品向新消费产品转变，功效化、多元化趋势明显，功能食品（如代餐、软糖、口服美容等）快速发展，延伸了保健食品边界。
  • 场景：悦己化趋势崛起，消费者关注精准功效，全生命周期健康链条和全家庭场景渗透驱动发展。
• 渠道变革：
  • 线上化：线上渗透率持续提升，2024年达58%，2024年线上渠道销售增长15.2%，抖音平台销售额同比增长约53%。
  • 跨境电商：占线上收入50%，成为进口品牌入华重要通道。
• 市场格局：长尾效应显著，集中度或长期分散。全球及中国市场CR5普遍低于30%，中国品牌TOP30市占率自2017年的53%降至2024年的44%。行业进入门槛低、品类分散，集中度或维持分散格局。

中游：代工模式高占比，专业分工提效，集中度有望提升

• 市场规模与增长：2024年中国营养健康食品代工行业规模约244亿元，预计2024–2027年CAGR为5.0%。
• 代工模式：中国代工比例仍有提升空间，驱动因素包括下游长尾品牌入局、产品快速迭代、剂型创新（软糖、饮品等）。
• 行业格局：
  • 全球：“两极分化”，Catalent、Lonza等巨头主导高附加值市场，众多中小企业服务中小品牌。
  • 美国：大型、中型、小型企业格局清晰。
  • 中国：格局分散，仙乐健康、艾兰得等头部引领，形成多层次分工体系。
• 集中度提升：长青与新消费市场并行发展，头部企业凭借研发、规模、服务优势，以及行业规范化发展，集中度有望逐步提升。

上游：行业稳健增长，细分赛道多点开花

• 市场规模与增长：2024年全球营养健康原料市场规模886.5亿美元，预计2034年达1910.4亿美元，2024-2034年CAGR 8.0%。
• 中国优势：在维生素、益生菌、植物提取物等领域形成全球优势，如维生素产量占全球85.9%。
• 原料要求：保健食品原料要求严格，功能食品拓宽原料种类。
• 中国市场格局：呈现“头部综合企业引领+细分领域专精企业并存”的格局。
• 细分市场：
  • 大宗维生素：中国是全球最大生产国，新和成、浙江医药等引领市场。
  • 益生菌与发酵技术：科拓生物、安琪酵母等具备优势。
  • 高价值油脂与脂质：嘉必优（ARA、DHA）、金达威（辅酶Q10）等领先。
  • 植物提取物与天然色素：晨光生物（辣椒红色素等）、莱茵生物（甜叶菊）等领先。
  • 功能性糖类与膳食纤维：百龙创园、保龄宝（益生元、膳食纤维）等领先。
  • 关节和运动营养：技源集团（HMB、硫酸软骨素）等领先。
• 新型原料商业化：具备“长周期、高门槛”特征，政策审批是关键枢纽，头部企业主导布局，政策松绑将加速产业创新。

重点公司研究：产业周期和经营周期下表现分化

下游：H&H国际控股、汤臣倍健

• H&H国际控股：
  • 业务布局：ANC（Swisse）、BNC、PNC三大业务协同发展。
  • ANC：Swisse品牌裂变精细化运营，有望保持增长。
  • BNC：受新生儿数量降低、婴幼儿奶粉新国标影响，收入增长承压，但有望逐步恢复。
  • PNC：北美、中国、其他区域协同拓展，有望受益宠物食品渗透红利。
  • 盈利能力：BNC业务毛利率降低，销售、财务费用率拖累整体盈利能力。
• 汤臣倍健：
  • 地位：VDS品牌龙头，2024年零售端市占率9.3%。
  • 调整：2024年深度调整，收入、利润下滑。
  • 渠道：线上占比提升至45%，但高费用投入影响盈利能力。
  • 产品：多品牌、多品类矩阵覆盖全面，有望逐步迎来改善。

中游：仙乐健康、百合股份

• 仙乐健康：
  • 业务：深耕营养健康食品CDMO赛道，提供全剂型解决方案，聚焦抗衰、益生菌等。
  • 增长：收入2019-2024年CAGR为21.7%，2024年收入同比增长17.6%。
  • 格局：海外收入增速快于国内，新剂型（软糖等）贡献增长。
  • 盈利能力：受收购BFs影响，美洲区毛利率降低，公司拟寻求处理BFPC业务以改善盈利。
  • 研发：坚持研发投入，E立方技术平台服务大量客户，持续强化技术壁垒。
  • 展望：巩固长青客户，拓展新消费客户，布局海外市场，有望支撑中长期发展。
• 百合股份：
  • 业务：“合同生产为主、自主品牌为辅”双轮驱动发展。
  • 增长：合同生产业务占比持续提升，受益于功能饮品等新剂型放量。
  • 批文：拥有大量保健食品批文，满足中小客户快速备案需求。
  • 前瞻布局：布局宠物食品，收购新西兰Ora公司国际化拓展。

上游：金达威

• 业务：保健食品全产业链布局，辅酶Q10全球龙头。
• 保健品业务：Doctor's Best品牌收入、利润保持稳健增长。
• 辅酶Q10：全球最大生产商，产能扩张支撑销量增长，均价逐步触底，2025H1毛利率改善。
• 维生素A：受益于价格改善，2024年毛利率同比提升36.7个百分点，盈利能力或逐步好转。
• 其他业务：NMN、DHA、ARA等收入增长，虾青素、范钙酸、阿洛酮糖、肌醇等产能在建。
• 盈利能力：维生素A价格上行支撑盈利能力改善，辅酶Q10稳健增长，NMN等新品布局有望贡献增量。

投资建议：重点关注仙乐健康经营改善增长提速机会

• 投资主线：关注需求结构变化和经营周期改善的机会。
• 建议关注：
  • 下游：传统头部品牌（如汤臣倍健）经营周期改善，受益运动营养等品类增长及线上化扩容的新锐品牌，乳清蛋白等原料未来下行预期带来的利润弹性。
  • 中游：仙乐健康，长青客户基础牢固，积极布局新消费客户，收入端随国内企稳恢复、海外拓展而提升份额，利润端或随BFPC业务处理而改善；百合股份，通过并购布局海外市场，完善跨境电商服务能力。
  • 上游：金达威，维生素A价格上行支撑盈利改善，辅酶Q10产能提升及NMN等新品布局支撑收入增长；百龙创园，海外代糖阿洛酮糖产能落地。
• 重点推荐：仙乐健康，给予“买入”评级。
• 风险提示：消费需求持续低迷、行业竞争加剧、行业政策变动、原材料价格波动、食品安全问题等。