1. 基建投资结构分化明显，化债效果或逐步体现
- 基建投资增速持续回落： 2023年至今，我国广义和狭义基建投资同比增速整体呈下行趋势。传统基建领域投资需求承压，主要由于地方政府新增专项债发行进度慢于去年，且有较大一部分为用于化债的“特殊新增专项债”。
- 水利/铁路两重领域表现靠前： 交通运输类的铁路运输业和水利、环境和公共设施管理业投资增速呈现分化。铁路运输业维持稳健增长，主要由于国铁集团加快推进铁路规划建设，“八纵八横”高铁网一批新线开工。水利投资增速下滑较为明显，但投资规模仍维持同比正增长，主要由于多个重大水利建设项目开工建设。
- 新增专项债发行进度放缓： 2025年前三季度，我国新增地方政府专项债发行额同比增长2.01%，但较上年同期发行进度放缓。化债相关的地方债券发行进度更快，节奏前置。
- 地产下行拖累房建需求： 2021年以来，我国房地产行业调控政策整体收紧，地产行业周转放缓，销售面积大幅下滑，开发投资完成额、新开工端均表现疲软。房屋新开工面积持续大幅下滑，房屋新开工到竣工周期一般为2-3年，2024年地产竣工端承压。
- 建筑行业产值/订单均下滑： 受地产行业需求大幅下滑和基建投资增速下行影响，建筑行业整体经营压力凸显，在产值和新签合同端均承压。
2. 基建央企营收业绩成长承压，经营质量提升为长期趋势
- 营收业绩明显下滑： 基建工程央企多数在2024年期营收和业绩维持同比下滑态势，主要受基建、地产投资需求拖累以及减值计提影响。
- 经营质量提升： 多家央企2025年单季度盈利能力、经营性现金流、费用率等经营指标呈现不同程度改善，体现经营质量的逐步提升。
- 经营性现金流改善： 受项目施工周期长、地方财政和房建项目回款压力等多方面影响，基建央企应收账款占比相对较高，自2023年起，计提幅度明显提升。2025年前三季度，5家央企经营性现金流净额整体均呈现净流出状态，但同比少流出，环比迅速改善。
- 股东回报力度加强： 部分建筑央企2023年、2024年分红率均有所提升，其中中国建筑和中国交建分红率为20%以上，且部分企业实施中期分红措施。
3. 海外新签订单快速增长，出海战略支撑整体需求
- 海外新签订单快速增长： 我国对外承包工程合同额和营业额于2025Q1-Q3呈现快速增长，分别同比+12.3%、11.4%，对国内建筑企业订单、营收形成一定支撑。
- 央企出海策略成效逐步体现： 8大央企海外新签合计yoy+18.19%，远高于合计新签订单同比增速1.18%。国际工程板块龙头中材国际2020年以来均保持海外新签合同额的同比正向增长，2025年前三季度，同比高增37.00%。
- 海外营收占比提升： 2012-2025H1，除2020年，其他各期基建央企板块海外营收均实现同比正向增长，2025H1 yoy+8.19%。
4. 西部地区重大项目和煤化工推进，区域性建设呈高景气度
- 新疆固定资产投资增速高于全国： 2024年以及2025年前三季度，新疆地区基建投资增速维持双位数增长，超过全国增速水平。2025年，新疆自治区安排实施重点项目500项，覆盖交通、水利、能源等领域，总投资3.47万亿元。
- 新疆煤化工产业规划体量可观： 截至2025年6月中旬，新疆地区已披露煤化工拟建和在建项目合计超9000亿元，涵盖煤制油、煤制气、煤制烯烃、煤制甲醇、综合利用等多个领域。2025-2030新疆煤化工项目将迎来建设高峰。
- 新疆煤化工项目核心设备以及建筑相关环节受益建设加码： 煤化工项目投资构成上，设备投资占55%、安装工程占20%、建筑工程占8%。
- 西藏重大水电站工程开工： 2025年7月，雅鲁藏布江下游水电工程宣布开工，总投资约1.2万亿元，项目建设周期预计10年。西藏地区固定资产投资维持快速增长，2025年地区生产总值增长7%以上、全社会固定资产投资目标增长15%以上、力争达到20%。
5. 景气度领域：AI产业链资本开支提升，洁净室建设需求释放
- AI发展驱动芯片/PCB扩产： 全球AI技术加速迭代背景下，全球半导体龙头以及云端服务供应商持续加码资本开支，晶圆、集成电路、封装等各细分领域均呈现需求增长态势。预计2025年全球半导体销售额达到6971.84亿元，同比增长11.22%。
- PCB需求逐步恢复： 2024年全球PCB产值达到735.7亿美元，同比+5.8%。预计2029年全球/中国大陆PCB产值有望达到946.61/497.04亿美元，2024-2029年CAGR达到3.8%。
- 洁净室工程订单高增： 2025年部分洁净室工程系统集成方案公司新签订单总体呈现快速增长，圣晖集成2025H1新签合同额22.51亿元，同比+70.30%。
- 出海打造新成长曲线： 多家台资和大陆厂商在东南亚地区进行产能布局，洁净室工程企业跟随客户出海实现海外营收的快速增长，如圣晖集成2025H1同比增长191.58%，营收占比已过半。
6. 投资建议
- 低估值基建央企： 【中国建筑】、【中国交建】，关键经营性指标改善，分红提升，海外业务成长优于整体，化债效果或与2026年逐步体现在企业端，驱动业绩/回款/盈利修复，具备低估值稳健属性。
- 出海龙头： 【中材国际】、【中钢国际】，国际工程板块深耕海外工程市场，主营专业细分领域工程服务，龙头企业海外订单高增，海外业务占比高，持续进行产业链拓展，成长性、回款等指标优于传统基建企业。
- 新疆地区基建工程龙头： 【新疆交建】、煤化工工程龙头【东华科技】、【中石化炼化工程】，新疆交建为当地工程承包龙头，有望受益新疆地区基建投资高增和重大项目推进。新疆煤化工规划和在建项目体量可观，2025-2030新疆煤化工项目将迎来建设高峰。
- 洁净室工程龙头： 【亚翔集成】、【圣晖集成】，全球AI技术迭代加速，应用范围扩大，电子半导体行业资本开支加码，带动各环节产能建设需求提升，洁净室工程需求释放，洁净室工程龙头受益下游景气度提升，订单快速增长，海外业务成长亮眼。
7. 风险提示
- 基建投资下滑，地方化债政策推动不及预期，需求不及预期，企业回款不及预期，煤化工产业项目推进不及预期，行业竞争加剧，国际政治关系紧张。
